2014：中国经济改革元年

有容乃大

北京十八届三中全会为未来十年的改革描绘了宏伟蓝图，刚结束的中央经济工作会议重申了将会采取行动全面深化改革。2014年有望出台的措施包括：扩大大额存单的交易、存款保险、增值税改革扩容、抑制影子银行借贷、增加市政债券的发行、降低民营企业市场准入门槛以及扩大房产税试点计划。2014年经济将平稳增长；2015年改革措施效应全面显现后，经济增速将再度加快。

经济增速保持平稳

我们预计2014年上半年GDP同比增速将维持在7.5%以上，下半年因基数效应的影响而有所放缓。虽然库存回补活动放缓在短期可能带来下行风险，但我们认为以下的因素将支撑经济增长。

首先，源自外部需求温和改善。随着美国引领发达经济体的经济增长、欧盟走出衰退开始复苏以及新兴经济体保持增长态势，全球经济增长前景有望逐步改善。在美国方面，近期的预算法案表明政府近期会减缓削减支出，前景略微转好。在欧洲方面，尽管似乎弱于我们之前的预期，但复苏已经开始。因为美国和欧盟分别占中国出口额的19.1%和17.9%（2012年数据，并考虑到经香港的转口贸易），这将为中国的出口的发展提供一定的支持，这也与过去几个月的情况相似。



此外，由于外部需求形势可以解释影响中国出口贸易增速接近80%的原因（汇率的作用很小），因此全球经济前景的向好（虽然并非大幅好转）意味着未来数季度中国出口增速将会得到改善。由于目前同发达经济体贸易占中国45%左右的出口份额（比金融危机前低10个百分点），因此其对中国出口增速的影响可能相对温和。此外，受到美国退出量化宽松的影响，发展中国家将面临下行风险，这或许会限制中国出口增长改善的幅度。总之，这可能只是温和的改善，但外部环境正在转好。

其次，基建投资保持强劲。投资将继续成为经济增长的主要推动力，其中基建投资的作用尤为突出。2013年前十个月基建投资同比增长20%以上。而由于许多长期基建项目自三季度才陆续启动，并考虑到十二五规划(2011-15年)蓝图中有更多的项目有待完成，我们预计这些项目将在未来较长的时间内继续为经济增长作出贡献。例如，截至2013年末全国铁路网将达到10万公里，而规划目标是至2015年达到12万公里。这意味着如有需要，将可能会将计划投资提前。

我们认为基建投资仍然存在很大空间。统计表明，即便中国的铁路网在2015年达到12万公里，其规模仍小于美国1880年代铁路系统的规模水平。据经合组织的统计数据显示，若要提高中国前10大城市的轨道交通网密度达到全球平均水平，仍需大概再建设5,000公里的城市轨道。这需要至少4.5万亿人民币的投资(即2013年GDP预测值的8%，（假设每公里铁路的建设成本为9亿人民币)。

关键在于如何将中国的庞大的储蓄与基建项目有效对接起来。最近出台的改革计划给出了答案，改革将建立更加可持续和透明的长期融资方式。我们预计改革将在以下两方面有所突破：改革投融资体系，允许并鼓励私人投资者参与部分基建项目(例如铁路)。同时，我们预期由中央政府支持的铁路债券将继续发行至2015年；更多的地方政府将获准发行市政债券。财政部已经在部分省市进行了试点，我们认为该试点的实施范围将有所扩大。

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虽然我们认为中国政府将限制地方政府通过影子银行系统获取融资，但我们预计地方政府债券的发行量将有所增加以支持未来几个季度基建项目的稳定增长。

房地产投资：不确定因素？



房地产市场在2013年持续升温。成交量同比增长20%以上，而2012年同比增长不到2%；许多大型城市的房价以两位数上涨；房地产投资增速约为同比20%，而2012年约为同比16%。



房地产行业的强劲表现有效支持了居民消费，并抵销了疲软的制造业投资。但我们认为决策层将不会对持续高涨的房价袖手旁观。12月3日的政治局会议后，决策层重申将做好房地产市场的调控。我们预计新一轮楼市调控政策有可能在未来几个月出台。但房地产市场会因此而崩盘吗？我们认为答案是否定的，原因如下：

首先，与前几年只是通过限购进行调控的措施相比，房价的调控将可能从增加供给和限制需求两方面入手，对房地产投资的影响较小。我们认为调控政策将根据国内不同地区的情况量身定制：一线城市的房价继续受到强劲需求的推动，而三四线已库存较高的城市的房地产市场需求则相对疲软。

同时，在继续实施房贷与限购政策双管齐下以遏制房地产投机的同时，房产税的试点将有望扩大到一些房价大幅上涨的城市。这将使开发商在库存较高的地区投资新项目时变得更为谨慎。与此同时，新一届政府强调了增强房地产供给以满足需求的必要性，并将重点放在了实现保障房目标上。

其次，在城镇化的进程中，首次置业的需求仍将保持强劲。每年将有1,000万打工者进入城市，而且每年夏天大约700万新踏入职场的大学毕业生多数将选择在城市定居。但从紧的房贷政策可能影响二套房的销售（例如深圳近期将二套房的首付比例提高至70%）。

第三，从供给前景来看，自2012年中期土地出让面积总量缩减30%以来，近几个月又重现了两位数的增长。这将为今后房地产建设提速提供足够的土地储备。而处于高债务压力下的地方政府也有动力进一步增加土地供给。

最后，尽管房地产部门从影子银行体系获得融资的渠道变得更加困难，但整体的流动性形势将依然保持稳定。受益于良好的房产销售情况，开发商的现金流有所改善。而即将到来的IPO重启也将为其提供新的融资渠道。更重要的是，目前的融资增速（11月底约为同比27.6%左右）远高于房地产投资增速（同比19.5%左右），这意味着在未来数月都将有足够的资金支撑房地产开发。

消费支出活跃

尽管政府的反腐倡廉建设大幅压缩了公共消费支出，但受居民消费的推动，总消费支出将保持活跃。从目前的迹象来看，反腐倡廉将继续推进，这意味着批发消费和餐饮服务的需求前景仍然暗淡。这可能会拉底总消费的需求，但2014年这种减弱的影响将会放缓。

我们预计居民消费将依然保持强劲。以汽车销量为例，其年同比增速达到了20%。同时基于以下原因，我们对拉动总消费需求的居民消费依然保持乐观。

第一，尽管增速与前几年的9.6%与10.7%相比有所放缓，但我们预计城镇家庭收入增速会基本稳定在6.8%，农村家庭为9.6%（均为实际增长）。

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第二，由于房产拥有率已超过70%，并且房价在过去的2至3年间保持上涨态势，因而产生了正的财富效应。由于家庭的杠杆率较低（抵押贷款占银行总体贷款的比例不到15%），资产负债状况良好，因此与股市相比，购买房产仍是有吸引力的投资选择。

第三，新的消费热点。2013年的“光棍节”（11月11日）网购销售额再创历史新高。目前，中国的网民数量居世界首位，约为5.91亿，约占总人口的一半。其中，78.5%的人（4.64亿）使用手机上网。随着基础设施的不断完善以及4G牌照的发放，网购和电商市场将在未来有更大的发展。

内需仍将是经济能否可持续增长的关键因素，并在很大程度上受到中长期改革的影响。新一届领导人显然不愿意再次看到经济增速再次重现如2013年上半年那般，在2012年四季度短暂反弹后再意想不到的回落。决策层希望通过维持当前适度宽松的政策以保持经济适度增长。更为重要的是，我们认为稳定的经济增速可以为加快结构性改革创造良好的环境。

由于2013年年中的小规模刺激政策是一个综合性的一揽子方案（包括减税、基础设施投资和环保措施），因此该政策的效果在2014年将继续显现。同时，诸如简政放权、税收减免以及收入再分配等改革举措将进一步释放私人投资和消费需求的潜力，有助于中国在未来数年保持经济的稳定增长。



2014:改革元年

三中全会已经制定了全面而大胆的改革方案。刚结束的中央经济工作会议承诺将继续加快金融、税制以及其他改革，并在2014年保持经济继续平稳增长。改革付诸行动的时机已经成熟。

只有有效的落实，改革才能带来真正的变化，尽管来自既得利益集团（如国有企业、地方政府以及政府下属机构）的阻力不容小觑。但我们仍相对看好政府推进其改革的能力，原因如下：

首先，新一届领导人已经用事实证明了他们实施改革的效率。反腐倡廉已经对批发餐饮服务、高端白酒（7）以及奢侈品销售造成了实质性影响。例如，我们认为一些上市公司股价的下跌（例如颇爱欢迎的贵州茅台），显示出了市场已经注意到政府打击铺张浪费行为的成效。

在三中全会结束后仅仅几周，中央和地方层面就已经出台了金融领域的新举措。央行于12月9日启动了银行间大额可转让定期存单业务，12月2日发布了对上海自贸区金融扶持政策的指引，证监会于11月30日宣布2014年IPO开闸，国务院于11月26日在会上要求建立全国房地产登记平台，浙江省于11月22日批准全国首个民间融资管理办法（在温州）。

其次，新一届领导人已巩固了权力，建立了两大机构，国家安全委员会和全面深化改革领导小组。我们认为两者可能都由习近平主席领导。而全面深化改革领导小组与1980年代成立的国家经济体制改革委员类似，将推动自上而下的改革。

第三，三中全会确认将降低GDP增速在政府官员考核体系中的重要性，这将激励地方官员更重视改革进程，并更加注重经济增速的质量而非数量。中央经济工作会议指出，中国将努力改革原有以GDP增速为重点的官员考核体系。我们预计，以GDP为重点的考核体系将被更加综合的评估体系取代，包括其他可衡量的指标，例如地方债务指标、保障房建设以及生态保护等。

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改革的重点

我们预计未来几个季度中央和地方政府将陆续出台更多具体的改革措施，将以下领域入手。

金融改革：进一步推进利率和资本帐户市场化。继推出银行间可转让大额定期存单之后，我们认为范围有望从银行扩大到企业；存款保险计划也将在未来数月内推出。这些举措将为存款利率市场化以及更加大胆的金融改革铺平道路，同时未来几个季度可能进一步提高存款利率上限（目前为基准利率的1.1倍）。

另外，我们预计将有更多的改革措施以实现融资渠道的多元化：市政债券的发行规模以及资产证券化的试点范围可能扩大，民营银行有望获批。



随着中国加快人民币资本项目可兑换、建立上海自贸区以及逐步向外国投资者开放债券市场，金融市场将变得更加开放。上海自贸区开放双向资本流动的进一步举措有望出台。目前的QFII/RQFII/QDII计划额度和投资限制可能放宽。例如，QFII的银行间市场投资份额可能扩大。同时，人民币汇率将更多地以市场为导向，减少政府干预。

财政改革：重点为预算和税制改革。就预算而言，我们认为改革将对中央和地方政府的财权和事权进行调整。中央政府将更多的负责国防、外交、国家安全以及关系到全国统一市场的规则和管理等，而将下放部分责任到地方政府，如社会保障和地方重点建设项目。同时，由于将负责整体的预算控制与管理，这将有利于中央政府更好的监控地方政府债务。此外改革还将扩大地方政府市政债券的发行规模。同时，我们预计中国政府还将开始编制详细的政府资产负债表。

就税制改革而言，现行的增值税改革可能扩大到铁路和邮政服务部门。虽然这将减少地方政府的收入来源，但如下改革将有助于补充地方政府财政收入：将房产税试点范围扩大至房价上涨过快的城市，将从价资源税扩大至煤炭行业，将消费税征收对象扩大至一些高端、高能耗以及高污染的产品等。

简政放权：我们预计改革将在放宽部分服务部门私营企业的准入门槛方面将出现突破。最有可能的行业为如铁路、城市公共交通、医疗和老年护理以及环保和金融服务等领域。为简化对私人投资者的投资审批程序。决策层还将采取措施为外国投资者提供与本地公司相同的在中国发展业务的机会。

我们认为政府将进一步削减繁琐的审批环节、减少行政审批的数量和压缩公共行政支出。反腐反浪费行动可能加强。

土地改革：建立全国统一房产登记制度、规范土地征用制度以及建立农村土地流转交易市场。

户籍和独生子女政策改革：应在一些中小城市进一步放松户籍制度。我们认为有更多的省份将允许夫妻双方中一方为独生子女的家庭生二胎。

收入分配：提高部分资源类或者某些地区国有企业的分红比息率，扩大养老金和医保的覆盖范围；提高农民工和农村人口的社会保障水平；修改部分公务员的社保制度。

定价改革：市场化改革天然气价格；改革水价体系，例如对工业用水收额外费用并实行阶梯定价机制。其他公共事业和服务领域，如天然气和公共交通（包括铁路）也可能进行调整。

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改革会抑制经济增长吗？

人们普遍认为结构性改革预示着短期痛苦，从而阻碍近期的经济增长。但这仅是改革的一部分。我们预计还会有以下方面的影响：a)清理过剩产能，b)更严厉的措施削减行政支出，严厉打击腐败；c)抑制影子借贷。

但更重要的是长远的影响。我们认为改革将在未来12个月内开始提升经济增长，而全面的影响将在2015年释放。

1.简政放权以释放私营部门被抑制的需求



让市场在经济中起决定作用意味着更少的政府审批、更加宽松的市场准入门槛以及对私营企业更加公平的环境。与国企相比，私营部门虽然效率更高，并为GDP和就业作出的贡献更大。但其却面临着较高的准入门槛。

我们预计部分受到严格管制并被国企主导的服务领域会出现改变。私人投资在铁路、城市公共交通和油气开采领域的比重不足10%，在航空运输、水利、医疗和教育领域不足20%，在公路、电信、环保和新闻出版领域不足30%。这远低于私人投资占总固定资产投资的比重约60%。但这并非是市场需求不足所致。许多服务部门都有大量的投资和消费需求，只是需要进行供给方面的改革，以消除阻碍私人投资者的障碍，减少行政审批的数量。

现在我们更详细地讨论私人投资能产生实质影响的经济领域，以及简政放权所起的作用。

老年护理及相关产业：从需求方面看，中国人口迅速老龄化正在创造巨大的商机。根据中国老龄化问题工作委员会发表的数据显示，老年人口（60岁以上）今年可能达到2亿，2020年可能达到2.47亿，同时在2020年将有约3.3万亿人民币的消费需求，而2011年是1.3万亿人民币。但服务老年人的产业只能满足其消费需求的30%。

从供应方面看，2012年，有40,200家老年护理机构提供了仅380万张床位（约占老年人口数量的2%）。约310万或老年人口的1.6%住在这些机构，远低于发达国家5%左右的平均比例。更为重要的是，提供这些社会救济和基本保障老年护理的机构均属国营，专业机构和服务仍十分有限。而独生子女政策使养老问题更加严峻；。

9月13日，国务院承诺将加快养老服务产业的发展。短期的目标是截止到2020年，为超过60岁的老年群体构建一个社会关怀体系。中国将为老年人建造更多的护理中心，以保证每1,000个老年人都有35-40个床位（目前为20个），并雇佣至少一千万人员。鼓励私营企业（包括外国投资者）涉足老年护理服务行业。除简化审批手续外，中国政府将出台更多的融资、土地供应、税收、补贴、个人培训和就业政策。

这可能刺激养老院的投资建设并鼓励个人消费。假设老齡人口不变,中国仍需投资5,000-6,000亿人民币才达到世界平均水平.即使未来几年仅实现20%，其资金也相当于2013年GDP的0.2%。

培育消费热点：最近的政治局会议强调了这一问题。通过降低准入门槛和鼓励私人投资，将增加改善信息、文化、旅游和娱乐等领域的供应能力，以满足随着收入增长人们对这些行业日益增加的需求。

2.增值税改革将进一步减轻税负，其幅度相当于GDP的0.3%-0.5%

服务行业的增值税改革是中国税收体制改革的重点。在十个省份的增值税改革试点计划取得成功之后，2013年8月1日起增值税改革已经推向全国。它覆盖了交通和服务部门，研发与技术、信息技术、文化创意服务、物流、咨询、租赁、电视、电影和广播等更多领域。并将从2014年开始将覆盖铁路和邮政服务，而建筑、电信和其他基于消费的产业也将随后纳入。

有容乃大

增值税改革的影响将从2014年开始全面显现。一旦在全国铺开，我们预计2014年的减税额预计将达3,000-4,000亿人民币，而2013年减税1,200亿人民币。这些额外的减税相当于2013年GDP（预测）的0.3%-0.5%。考虑到第二轮影响，减税将有助于刺激2014年的经济增长。

3.投资和融资改革以支持基础设施建设投资，住房供给有望增加

正如我们前文所述，投融资的改革（通过利用更多元化的融资渠道以及提高民间资本投资比重）将促进基础设施建设投资的增长。此外，土地和城镇化改革意味着土地的流转和交易将更有效率。这将释放保障房的土地供给，增加商品房的供应。

4.环保



生态改革是三中全会改革蓝图中的六个关键领域之一。这意味着将投入额外资金用于节能和低污染设备和技术升级。例如，北京市政府计划未来五年内投资2,000-3,000亿人民币改善空气质量，而整个投资将高达1万亿人民币。这意味着还需要7,000-8,000亿的私人投资。

最后，不可否认某些领域的改革会带来短期痛苦，在短期内给经济带来下行风险。具体包括：a)减少过剩产能将会削减工业增加值；b)范围进一步扩大的反腐运动对批发消费和餐饮服务需求的影响，可能会抑制社会总消费需求；c)抑制影子借贷可能会降低基础设施建设和房地产项目融资的增速，导致融资成本上升。

政策焦点

从货币政策而言，，温和的通胀将为相对宽松的货币政策留出空间。

总体上我们预计货币政策将维持不变，短期内不会突然收紧或者放松。我们预计2014年M2增速目标将保持在13％。未来几个季度，虽然贷款基础利率可能在5.7％-5.8％之间波动，但央行基准利率将维持在6.0％。前者于2013年10月底推出，由九家大型商业银行的加权平均贷款利率所决定。

我们认为，由于通胀仍较温和且总体通胀压力尚属可控，尚没有理由收紧货币政策。虽然2014年上半年的居民消费价格可能维持在3％以上，但2014年全年CPI数据应低于3％，远低于3.5％左右的官方目标。这是负产出缺口造成的，原因是经济温和复苏低于潜在增速（我们预计远高于8%）。同时，生产价格指数已连续20个月处于收缩区间，且预计未来数月将继续保持负增长。这意味着通胀上行空间有限，也与目前全球和亚太地区因需求疲软和大宗商品价格稳定导致通胀温和甚至出现通缩的现状相符。

其次，就加快金融开放，中国央行可能加快步伐，而这是整体改革议程的组成部分。中国政府近期在上海自贸区出台了30项金融措施。这些措施的大胆超出了预期。

下一步，可能是扩大QFII、RQFII和QDII额度。而此后，将有望取消所有的配额。中国人民银行上海办事处的负责人预计上海自贸区的改革措施将在三个月内实施，并有望在一年多的时间内复制推广。

金融开放和改革步伐之快可能超出预期，在我们看来，两者之间相辅相成。

我们认为，利率市场化将包括在未来几个季度推出可转让银行间存款凭证和制定存款保险计划等措施。债券市场将随着市政债券的进一步发行以及有经验的外国机构投资者的积极参与而得到发展。此外，我们认为部分民营金融机构将被允许申办银行，这有利于改善面向中小企业的金融服务。

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最后则是财政政策，我们预计2014年中国依然会采取积极的财政政策，预算赤字不会低于2013年1.2万亿人民币的预算目标。2014年预算赤字占GDP比重可能达到同比1.9%左右，略低于2013年2.1%的预期。

除财政改革外，我们之前提到财政政策的重点应该是结构性改善，尤其在支出方面。首先，我们认为社会保障、公共住房、教育和医保方面支出的分额会加大；行政支出的百分比将下降。随着个人消费的不断增长，这会产生乘数效应。其次，资本支出将标准化，地方基础设施建设将通过更加透明和可持续的长效工具（如市政债券）获取更多的融资。

展望与风险

2013年末中国的经济形势稳定，我们认为2014年仍将平稳增长，这为中国政府加快实施三中全会制定的宏大改革计划创造了有利条件。2014年将是改革的一年，改革领域从税收和土地市场到金融的开放以及服务行业的简政放权。这会释放私人投资和消费，从而助推经济增长，抵消改革初期的短期阵痛。



受益于即将起航的改革，我们预计2014年GDP增速可达7.4%，2015年升至7.7%，通胀压力温和。这为维持财政和货币政策的稳定留下了空间。但如果外需好于预期，或房地产市场降温的措施不如预期强硬而导致房地产投资仍保持强劲，则我们的预测将面临上行风险。