宝能系”疯狂收购万科究竟图个啥？

有容乃大

“宝能系”重金收购万科正逐步发酵。12月20日，万科对外发布公告称，将停牌一个月，本次停牌时间“最晚将于2016年1月18日恢复交易”。对此，业内人士表示，万科将在短期内完成定增。而对决双方手中掌握的资金“弹药”，将直接影响最终的结果。资本之争，终将以资本说话。在诸多的资金变数下，这场战役对于双方来讲，输赢难料。

面对这起资本市场的收购与反收购之争，监管方面态度平稳。证监会表态，“市场主体之间收购、被收购的行为属于市场化行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉”。而保监会更是直白表示，“会里的意思是只要不违规，我们就不干涉，一切交给市场来决定”。

事实上，这次“野蛮人”的兵临城下，是有备而来。12月初，宝能系旗下公司钜盛华来势汹汹，以自有资金32.17亿元撬动96.32亿元资金，揽下万科4.97%股价，重回万科第一大股东宝座。

随后，钜盛华继续增持，到了本月16日，其与一致行动人前海人寿共计持有万科22.45%的股权。对此，万科创始人王石在本月17日以“不欢迎”三个字，鲜明的表达自己态度。不过，笔者认为，从目前形势来看，“宝能系”要想收购万科也并非易事。

其一，万科停牌一个月，“宝能系”悍将钜盛华面临杠杆资金的压力，因为钜盛华之所以能举牌万科，主要是靠资金杠杆的作用。钜盛华自今年7月始，使用包括券商两融、股权质押、收益互换以及资管计划等方式，以几十亿元的自有资金高杠杆撬动近300亿元，在二级市场买入万科股票，跃身为后者第一大股东。

而在最近一个月的增持中，钜盛华在回复深交所答复函中，更详细披露其资本操作路径。钜盛华通过南方资本、泰信基金以及西部利得基金三家资管公司，以7个资管计划，1：2配资撬动96.5亿元资金，揽下万科4.97%股份。这意味着，钜盛华是动用了资金杠杆的，而万科宣布停牌一个月，钜盛华的资金成本会快速提升，这对他的资金链提出了考验。

更为惊人的是，钜盛华为了应对万科抢筹大战，除了增加注册资本，还将手中持有的万科股份质押变现。而这样的豪赌方式，只要资金链稍有不挤，钜盛华自身就会陷入困境。钜盛华自8月份至今，已经先后5次增加注册资本，从101亿元增至163亿元。此外，根据钜盛华公告，11月11日，其已将持有的7.28亿股、占据万科总股本6.59%的万科股份质押给了鹏华资产。

其二，作为宝能系中参与增持万科的另一主力是前海人寿。前海人寿之所以在业内出名，是因为其成立仅3年，但通过银保渠道一路攻城略地，业绩增长惊人，是一家名列国内中小型保险公司前茅的险企。不过，在未来万科与“宝能系”的争夺战中，前海人寿估计也难以发挥其作用。

首先，前海人寿如果继续参与收购万科之争，很容易触及监管上限。前海人寿2015年3季度末的总资产在1500亿元左右。按照保监会最新规定，前海人寿对万科的最高投资金额为这一数字的10%。对于已经在万科身上花去100亿元的前海人寿来讲，这意味着在后续的双方对战中，前海将因监管红线而不能继续提供更多资金弹药。

再者，前海人寿在负债端飞速增长，从而会给投资端产生空前压力。仅就2015年来看，前海人寿1-11月原保险保费收入136.45亿元，最令人瞩目的当属保户投资款新增交费这一项，前海人寿达到481.49亿元。根据保监会最新会计准则，保户投资款新增交费主要为未通过风险测试的万能险和分红险的投资收入部分。这也意味着，万能险收入成为前海人寿凶猛业绩的秘密武器。

而在万科三季报中位列前十大流通股东的两款万能险产品账户，前海人寿海利年年以及前海人寿聚富产品，均为前海人寿万能险主打产品。两款产品在11月份的结算利率在5.05%-7.40%之间。事实上，前海人寿给保护开出的利率水平远高于同行。

根据wind统计的数据，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量的万能险结算年化利率普遍在4.5%-5%的水平。另有安邦人寿网站披露的信息，安邦保险的万能险结算利率普遍在 5%-5.5%之间。而在保监会公布的首季度偿二代数据报告中，共有7家寿险公司因偿付能力不足而被列出，前海人寿就名列其中。

最后，除了举牌万科之外，前海人寿还出现在南宁百货、中炬高新等7家A股上市公司的股东名单之中。而战线拉得过长，必将分散前海人寿集中收购万科的精力。笔者认为，对于前海人寿这类小型寿险公司，在股市巨幅波动中频频举牌，会对其偿付能力产生较大影响，一旦有大宗突发的赔付情景发生，此类保险公司的现金流就会备受压力。

现在的状况是，“宝能系”为了购买万科的股权，已经到了不顾一切，甚至是孤掷一掷的动用资金杠杆的程度了。那么“宝能系”如此收购万科股价究竟图个啥呢？

其一，“宝能系”也有房地产融资项目，但是很多项目融资成本远超10%，而万科的信用评级是AAA，以其低廉的融资成本带来的是4%不到的发债票面收益率。11月10日，万科发布《2015年度第一期和第二期中期票据发行结果公告》称，两期发行金额合计为30亿元，期限为5年，利率仅仅为3.78%；

其实，万科不到4%的发债票面利率，“宝能系”早已垂涎三尺，它们过去地产项目的融资利率成本都超过10%。而融资成本的高低取决于万科的财报的好坏，和谁做万科的大股东关系并不大，如果“宝能系”向万科注入自身的地产项目的话，在资产负债率不变的情况下，融资成本也会大幅下降，这对于降低“宝能系”融资成本有很大帮助。

其二，除了降低项目融资成本外，“宝能系”这类家族企业，与万科的现代企业规范化运作完全不同样，很可能会掏空上市公司，尽可能多的为自己这次投资计划带来满意的回报率，必竟“宝能系”此举早已酝酿许久，不可能只为做万科的第一大股东这么简单的。

其三，从理论上讲，当宝能系持有万科20%以后，将进而转为权益法核算，这意味着万科净利润将按比例进入前海人寿和钜盛华的投资收益。如果前海人寿和钜盛华买入的成本在330亿元，而万科能保持在200亿元左右净利润，那么此笔投资的净资产收益率会达到12%左右，“宝能系”还是有利可图的。

     “宝能系”疯狂收购万科股份究竟图个啥？一方面，成为万科大股东后，宝能系希望自己旗下项目的融资成本能够大幅降下来。另一方面，收购万科这样的好的上市公司也能给自己带来不错的收益。但“宝能系”收购万科用的不是自有资金，而是主要通过动用资金杠杆、资产抵押等方式进行，这当然不会受到万科高层的欢迎，因为这样会给“宝能系”的收购企业带来极大的风险。