经济筑底时间拉长，货币政策宽松超调

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主要观点：

?  二季度GDP当季同比增长7%，高于市场预期（6.8%），与一季度持平。6月份，经济继续出现一些改善迹象。其中，工业增加值同比增长6.8%，连续第三个月回升；固定资产投资累计同比增长11.4%，与上月持平；社会消费品零售总额增速同比增长10.6%，较上月回升0.5个百分点。但从细项数据来看，经济回稳的基础并不牢固。首先，工业企业产品销售率连续2个月下滑，这意味着产出端的回升导致库存的增加，没有坚实的需求侧支撑；其次，房地产投资对经济的下拉牵引力不减。1-6月份，房地产投资同比增长4.6%，增速回落0.5个百分点。其中，6月当月仅为3.4%。由此拖累制造业投资当月同比下滑1.7个百分点降至8.7%。1-6月份，制造业投资仅增长9.7%。6月份，基建投资单月同比大幅升5.5个百分点至20.6%，累计同比为19.1%，这也是固定资产累计增速持平上月的重要原因。然而，房地产投资下滑趋势不止，带累制造业投资，持续靠基建投资对冲有点“心有余而力不足” ?  投资不见底，经济也难见底；投资要寻底，核心是要寻房地产周期的底。然而，目前棘手的是，房地产的销售与投资之间隔着库存和预期。1-6月份，商品房销售面积同比增长3.9%，为2013年底以来首次转正。商品房销售额增长10.0%，增速提高6.9个百分点。然而，房屋新开工面积依然下降15.8%，施工面积增速回落。这表明高库存将销售和投资割裂开来。政策能够催暖销售，却无法使其向投资有效传导。更为麻烦的是，房地产开发企业的预期进一步变差。1-6月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降33.8%，土地成交价款下降28.9%，降幅都呈扩大态势。下半年房地产还会处于销售回暖，投资依然偏冷的格局。所以，三、四季度GDP要想站在7%以上，政策仍不能松劲 ?  在此次资产价格下跌的应对过程中，央行作为“最后贷款人、无限流动性提供者”的角色被强调，这将倒逼和加速央行资产负债表的扩表进程。我们在中报中对下半年货币政策的判断是：“稳增长力道变化不大，工具组合和着力点有调整”。（1）降准、降息从交叉进行变频，降息一季度一次，降准两月一次；（2）货币政策着力为国家修表护航，央行自身资产负债表规模扩大，结构明显调整”。资产价格波动纳入央行目标框架或将引致货币政策宽松超调 ?