国债期货市场的宏观分析与管理建议

kaiyuanjiayuan

第一部分，首先，有一些同志可能不太了解国债期货，我简单说两句。国债期货是国际上三大金融期货的品种之一，算是利率期货，我们国家开展国债期货是在1992年底的时候，做过一次试点，但是这个试点到1995年，因为327事件暂停上市了，到2013年9月份又开始恢复国债期货，目前来讲，有两个品种在交易，一个是五年期国债期货，一个是2015年3月份上的十年期国债期货。利率期货也是随着我们国家期货市场的发展逐步受到了国家的重视，因为它有很多的功能值得肯定，最主要的是从金融的角度来讲，我们国家正在走利率市场化，国债期货是因为大量的专业机构在里面用杠杆的资金在预测和交易利率的变化，所以它对利率的变化非常敏感，所以它的价格也有非常好的权威性。利率期货或者是国债期货就成了促进利率市场化的重要市场，也是大家观察和研判利率走势的重要工具。目前两个标准券各有四个挂牌合约，一共是八个在交易，每一手国债期货大约是一百万元人民币，保证金是1.2-2%，杠杆是非常大的，是所有现在在中国上市的期货品种里面杠杆率最大的，基本上来说，要是算交易所保证金杠杆的标准来说，应该有四五十倍的杠杆，如果你平时交易保守一点，期货公司再加一点风控，三四十倍杠杆去做交易也是可以的，所以它是一个敏感性和杠杆性非常强的专业的期货品种。   

基本的操作手法是什么呢？就是套期保值，替代性购买和替代性卖出。国债期货的走势和现券的走势是一致的，受同种因素影响。你如果预期利率看涨的话，可以先卖出国债期货，如果预期利率看跌，就先买进国债期货。在现券市场是1：1的交易，在期货市场可以一比几十去交易，这就是它的好处。而且它的流动性非常好。

另外从操作的理念来讲，一般来讲，推荐波段性操作，做趋势性的机会。因为作为利率期货，我们大家都知道利率的变动是有趋势性的，是有周期性的，降息或者是加息都不是一次，不是一个短暂的时间，它一般会持续很长的时间。债券市场的波动也是趋势性的时候比较多，阶段性上涨或者阶段性下降比较多，交易机会比较容易把握。我这是简单介绍一下国债期货交易的背景和基本功能的问题。

第二部分，看一看近期债市暴跌及其原因。

大家可能也了解了，市场在两个月之内，10月20号开始到12月20号，国债现货市场和国债期货市场出现了非常惨烈的暴跌，跌幅非常大。2016年10月24号的时候，国债期货的五年期合约和十年期合约分别是101.5元左右的价格，两个月之后分别跌到了96和92.5元。以十年期国债期货来看，两个月内暴跌了9块钱！大家想，100元面值的国债，我们大家原来都以为它的波动率是非常小的，所以你也看到保证金比较低，居然在两个月之内跌了9块钱。跌幅来讲是非常罕见的，跌速来看也是非常罕见的。如果用一场灾难来形成这次市场波动，是一点也不为过。刚才我也跟大家讲过，这里面有杠杆的作用，几十倍的杠杆在里面，所以它是一个非常大的金融事件。

这样剧烈的波动引发了国海证券的“萝卜章事件”，实际上是想要恶意违规的事件。当然了，后来被监管部门纠正了。我也看了一下资料，现在还没有权威的公布，国海证券据说是自己持有现券，通过杠杆放大，大概买了165亿的国债。他们在现货市场放杠杆的胆量，我觉得基本上应该直接来做期货了。我个人认为，近期债券暴跌事件值得高度关注，既值得政府、监管层高度关注，也值得投资人重点关注。因为我觉得作为一个非常严肃的国债市场，出现这么大的变动一定是有大的基本面的东西在悄然发生重大变化——每一个金融大事件发生的背后都会逐步浮现出一些重大背景或线索来表明这一波动的内在机理，意味着特定时刻必然出现那么一个现象，所以我觉得值得高度重视。所以我觉得这一次，仅仅是整个金融系统脆弱性和信用滥用的冰山一角，后面还会有事情或者有行情——比如是否意味着汇率、房地产和商品期货的熊市。所以，我们就看到了“假保函”，蚂蚁金服发行的侨兴私募债有可能无法兑付，广发银行声称浙商财险拿到的是假保函。我们看到了，类似的事件正在冲击到银行系统、债券系统，直接威胁到整个金融系统的信用和稳定性。市场的性质就是这样，我是这么想的。

暴跌的原因是什么呢？我大概总结了六点，时间的关系，都不细讲了。刚才我也讲过，为什么在这一刻出现了这样的债券市场的暴跌。

第一方面，我觉得是流动性泛滥导致了我们的国债期货市场，包括现券市场出现了过冲，出现了价格的过高背离。为什么出现这种过高背离呢？既有过去流动性过于泛滥的原因，也有券商看中国未来是零利率，像发达国家一样是零利率的导向，在这一年多里面此起彼伏的宣扬，也对债券市场的行情起到了推波助澜的作用。

第二方面，在今年下半年，尤其是10月份以后，我们的投资界，或者是金融市场，开始出现了对货币政策可能出现重大转折的这样的预期，这个转折我们就以10月28号中央政治局会议精神为标志，在这次会议上首次去掉了保增长的内容，同时提出注重抑制资产泡沫，防止经济金融风险。很巧合的是，债券的暴跌，最高价那天是10月24号，这次会议是10月28号。

还叠加了一些季节性因素：机构年末考核压力、跨年资金准备、年度新换汇额度、农历新年资金需求等因素叠加…….12月中下旬，尽管央行不断通过逆回购操作调节市场流动性，甚至还通过MLF操作向市场投放资金，但资金面依然紧张。

第三方面，人民币因为持续贬值造成我们国家这一年多来资金外流加快，外汇占款连续12个月，一年多在持续地减少。11月份外汇占款又减少了3827亿，这也是对债市投资人构成了潜在利空。

第四方面，市场预期在未来，尤其是2017年开始，全球利率可能要开始走高了，这个走高以美联储加息为标志，以中国开始控风险、打泡沫、防通胀为标志，它是一个大周期性的回升。刚才有的专家也讲到了，美国的债券市场走牛走了三十多年，现在见底回升，利率回升，应该也是大周期。在这种情况下，也不利于债券市场继续走高。

第五方面，出现市场拐点后，10月24号开始下跌以后，市场开始调整的时候，杠杆资金在现货市场形成了非常突出的踩踏效应，因为我们的债券市场历史上从来没有像今年一样加过这么多的杠杆，所以当价格开始折返的时候，那些人是很恐慌的，因为钱都是借来的，去年的股灾又给了大家一个教训，形成了非常惨烈的踩踏效应。这种踩踏效应，使得现货市场和国债期货市场联动，出现了恐慌性的抛售，加大了市场的跌幅。

第六方面，雪上加霜的是出现了个别机构的非典型信用违约，这种信用违约及其后面的连锁反应，造成了市场的信心出现了极大的动摇。

这是出现暴跌的宏观与基本面的东西，既有现实的，又有预期的。

这几张图是我从网上下载来的，试图描述和说明金融机构的债券交易员和固定收益的人员是如何加杠杆的。其实在今年的七八月份，**月份，这次债灾之前，我们一直听到的是今年不得了，固收人员里面出了很多小英雄，90后小鲜肉加杠杆，不听劝，怎么加怎么赚，非常疯狂的一种情况。结果到最后，债灾一出来，我们发现损失很大，而且现在不仅仅是债市的风险，他在向金融系统做进一步的扩散。

这样的事件，我们有时候要反思它是怎么来的？更大的背景是货币和货币政策是否要反思，这些年不仅仅是债券市场出现了风险。我们倒回去看，新一届政府上来以后，我们的货币政策一直是宽松的，甚至是极度宽松，2013年11月份开始降息，而且是双降，2015年双降五次，力度非常大。所以我们才会看到，像今年1月份和一季度的信贷数据，超过了2009年的四万亿。新一届政府最初给我们的说法，政策基调是不要非理性的增长，包括去杠杆、去泡沫这些东西，我觉得最后成了两张皮，为什么呢？因为从货币政策的走向来看，连续六次的降息我们无法解释，才会形成金融市场的风险，才会形成资产的泡沫。特别需要通过债券市场这次出现的重大波动去总结和反思这些政策的东西。

美联储加息以后，我实际上对中国金融市场下一步的走势，以及对中国2017年的经济走势变得悲观和谨慎起来了，我写了一个小段子，没怎么在外面发，今天简单跟各位专家做一个汇报。

大周期的利率回升有可能让货币最泛滥的国家和资产泡沫最严重的国家，同时监管手段又不太完备的国家遭受重创，有可能启动金融危机的模式。这一次中国的债灾出现在美联储加息的前前后后也不是巧合的事件，大家知道，在10月份的时候，基本上我们搞经济的，搞金融投资的都能够预测到美联储在12月份肯定是加息的，200%的概率。所以债券市场的敏感性就体现出来了，但是我们没有想到的，美联储加息，没有把泡沫比较大的美国35年走牛而涨无可涨的债券市场给轰倒，却给我们国家的债券市场造成这么大的跌幅，我觉得我们就真的更需要警惕了。国家可以发很多货币，但是你对货币的管理能力怎么样？通过金融市场不断出现各种灾，各种泡沫，各种事件，我们作为金融的后来者，是值得思考和反思的东西。而且我个人认为，我们在2017年，最需要警惕的是什么呢？要警惕金融泡沫和金融资产价格回落这种压力，对于实体经济，对于一直投资信心不足和经营举步维艰的这种实体经济，尤其是民营经济，大量的制造业的民营经济，造成二次伤害，为什么？逻辑线条非常清楚，金融市场的这种剧烈波动和不断出现的、不断深化的危机的演绎，肯定会产生一种效应，就是保增长让位于调结构，货币扩张让位于货币收缩和信用收缩，不去做这些东西的话，我们将来的金融危机就会更加严重。

当然我们现在又看到了，从外交形势和美国的政治演变，以及2017年欧元区可能会带来多重的挑战，在这种，尤其是像特朗普对中国的敌意越来越明显的情况下，我觉得2017年，我们还是要把风险放在第一位。

回到这一次对债灾的理解上，我觉得基本上是向全球宣告，中国的金融监管、政策协调和风险防范能力是不足的，是脆弱的，通过一件一件事情，抛弃民族主义那些些虚的东西，客观的效果就是检测了你在不断引爆一些东西，或者是有些东西开始失控，事前没有任何的防范。

国债期货这次出问题这么快，也有我们国家政策不到位的问题，为什么呢？因为国债期货它的金融功能和经济功能是毋庸置疑的，在西方国家也是大有市场的一个非常高科技的金融工具。但是我们国家不允许金融机构，大型金融机构，像银行、保险机构这些大量持有债券的投资主体，不允许他们做国债期货，有些基金，也是限定了很小的比例。造成我们的国债期货市场里面没有主力军，实际上就产生了一些不良后果。比如，债券价格因为利率将要回升的周期到来的时候，需要抛售的时候，只能在现货市场踩踏性抛售，不能在期货市场实行替代性的卖出和套期保值，因为他不能进入这个市场。但是他在现货市场的踩踏和恐慌，甚至在加杠杆的时候找不到买家，找不到接盘的人，这种恐慌又传递到了期货市场，使得期货市场出现了更加大幅度的下跌，更加快速的下跌。两个市场又互动，没有不形成金融灾难，肯定会形成金融灾难，避免不了。所以，在金融市场管理和金融产品的设计上有很多值得反思的东西。做市要做到位，不做到位，当风险事件发生，或者是随着时间的推移，会带来很多的问题。

第三部分，关于后市走势的看法。债券市场跌到这个份上，是不是完了，是不是两个月之后大家觉得只是虚惊一场？我不这么觉得。分几个角度来看：

1. 从收益率角度来看，波动区间的中期市场顶已基本探明，就是10月24号的高点，大家可以看到，五年期国债和十年期国债，在这次暴跌之前，期货价格基本上是平价，都是101块多，这就是严重的不正常，那就是顶。我们知道这两个国债在上市的时候，因为期限不一样，上市的时候基准价格是差2块钱的，到那一刻的平价，说明市场疯了，流动性疯抢债券都已经不计成本，不看价格了，才会出现两个价格的平水，所以那个地方应该是中期大顶，很难超越。底部会不会创新低？我倾向于很有可能创新低，这是大体的判断。

10月24号，十年期国债的到期收益率是2.5%，这是一个非常低的收益率，因为我们是一个发展中国家，不能像有些同行说的，我们利率要向西方看齐，我们不会是零利率，这是不可能的。但是如果再考虑CPI，上个月是2.3%的话，那么2.5%的真实收益几乎是接近于零了，这样的价格怎么可以接受？怎么可能突破呢？所以我觉得它就应该大跌，再涨到那个价格还是大泡沫，还是可以空的。

往下跌的话，小概率的事件，我个人预期，2017年在美联储升息次数和幅度可能超预期，美元可能强势超预期，以及中国货币政策可能跟进趋紧的情况下，有可能再现一次小的钱荒，就像2013年6月份的钱荒。当时的钱荒是怎么出来的？因为新政府上来以后说我们要保持定力，不随便放水，所以他们一直坚持这个调子，一直到有人制造了钱荒，所以才开始了刚才我讲过的六次降息。现在实际上又有这个迹象，要被动地控制信用和货币了，在2017年有可能还会出现局部的钱荒。为什么稍一收紧就闹钱荒？因为金融投机这个饼已经摊得太大了，有些人要借新还旧，倒来倒去。大家知道十个锅八个盖的原理，所以一定会出现一定的钱荒。那样的情况下，我认为利率市场、国债期货市场还会受到更前端的冲击，因为它是最敏感的，很有可能创新低。这一次的债灾，9块钱的跌幅未必是底。大概是这样的想法。

而且我们看国债期货的远期合约的最低价是12月20号那一天，我算了一下，今天我的助手来了，周猛坐在那儿，国债期货的收益率到3.98%的样子，不是没有下跌的空间。下面这个图是国际投行他们算的，说中国债券市场的收益率在未来应该是逐步走高的，走到哪儿呢？有一个安全阀值4.6%，走到那个位置的时候，才能够严重影响金融市场的稳定，债市的风险就会向股市进一步传递。那个阀值是4.6%，这一轮其实离那个还有0.6-0.7个百分点。对于我们这种发展中国家，和我们有这么多金融的弱项和短板的经济体来讲，会向接近阀值，出现阀值的情况也不是没有可能，这一点我个人是不乐观的。

2. 从外部因素看，这一次债灾紧急被稳定住，出现了中间一个涨停版的大反弹情况，与有关部门及时介入干预市场有关。在这个过程当中，为了安抚各方达成不违约这种目标，限制了一些人现券市场的卖出，这个限制是非市场化的临时措施，有一些领导还说了，你们别以为赚了钱就可以拿走，赚了钱是要吐回来的，为什么要吐回来，因为那一家亏损太大了。这就让我想起来95年被停掉的国债期货，327事件最后也是协议平仓，为了让一些市场争议得到处理，协议平仓，不讲市场化原则了，最终带来的是金融的倒退，是“319事件”的二次违约，最后产品被停掉了。当时我专门研究国债期货，327事件我也全程都参与处理了，因为我是商品交易所国债期货的管理专员，那时候我才二十四五岁，因为国债期货是新东西，我掌握得比较快，我在《中国证券报》债市论坛里经常发文章，《上海社科周刊》、《中国期货》杂志等都发过。现在的债市，又让我想起了327事件。我感觉在债券市场信用大于天，金融风波也好，金融危机也好，是有逐步传导效应的，我们不要只就事件看事件，不要只看表面。

根子是什么？是一定要讲市场化原则，第二点，一定要注重信用。金融和资本市场没有信用的话，统统都是一张废纸。毫无疑问，这些临时限制措施会放开的，当放开以后，如果我们确认利率是回升的大周期，放心好了，还会再形成一次卖压。这是从外部的因素，什么叫外部？就是市场外部的因素。

3. 从技术的角度来讲，这张图大家可以看到，这一次下跌是什么时候加速的呢？破了这根长期上升的支持线就快速下降了。这一次监管部门的介入和处理协调，正好让价格顶回到了下降趋势线，我觉得是暴跌之后对趋势线的二次确认，这种确认也基本上完成了。上周五你们看到了，就开始往下掉了。从这个角度来讲，也是后面要警惕的。

总体结论，反弹高度是有限的，或再下跌寻底，并不是二次探底，我觉得下跌寻底是更重一层的看空的意思，然后才会像中国股市一样，真的跌到两千五六百了，小慢牛涨一年。你放心，短期受到这么大重创的市场，基本上不会给你搞V字型，也不会大涨，就是再涨再反弹也是小幅的，上升的角度一定会变缓，这是规律性的东西。

为什么这么看呢？我们要看清楚三个基本面的原因。

一是我们国家的货币扩张高峰已过，我不说是印钞的高峰。这几年央行确实是在自我约束，但是商业银行和我们的金融市场的这种信用再创造，实在是近于疯狂的成长，而且我觉得已经达到了，几乎是人类史上的巅峰。尤其是在这几年我们去看，因为我们如果从M2的增幅去看，从2008年的48万亿到这个月的153万亿，应该是增加了105万亿的人民币。这样的M2的增长，不可能让金融市场非常太平，不可能让资产市场非常太平，肯定要出各种事，但是好在通过不断的市场危机的洗礼，让高层逐渐认识到我们的货币扩张带来的后果，预计今后不得不要做信用的限制了。我认为2017年就是信用被限制，信用开始收缩的元年，这是一个重大转折，而且这个事情基本上是没有悬念的，因为老路也走到头了。总体债务率270%，超越大危机的阈值，再不做的话，就会全面崩盘。所以，今后两年，我远的不看，2017年、2018年，这个东西我是在五六年前就讲了，是中国最困难的两年，真正的经济底和这一次的周期底，全部要到2019年才能看到。这两年一定是问题的暴露期，风险揭示最集中的时间段。货币政策中性，中央说是中性，我认为是中性偏紧的。在这种情况下，不可能再有利率市场和债券市场的大牛市了，大家要收敛起来了。

二是市场利率确认进入回升周期，预计长期来看，债市是总体相对低迷。下面这张图验证了美国200多年以来的十年期债券的平均利率，而且它呈现了有规律的周期性，现在就是周期的拐点，十年期债券的平均收益率应该是5.18%，现在才是多少？2.45%，上升空间还是比较大的。

三是未来的监管力度，出了事情亡羊补牢未为晚，还会加强监管，类似券商代持和胡乱加杠杆的这种行为可能会长期受到限制。

第四部分，对国债期货市场的发展和管理方面，提几点看法：

1. 期货市场的平稳运行有赖于现货市场的规范运作。很明显的，这一次大家应该意识到，债灾的问题不在期货市场，根源在现货市场，所以现货市场的管理一定要跟上，风险意识一定要提高，信用观念需要强化，要从法规的角度给出我们国家做金融的底线，而不是某个领导人发飙就完了，否则以后还会出问题。

2. 国债期货市场的功能需要市场进一步对它加深认识，它的价值和作用需要进一步推介和发挥。现货交易机构，拼命左手倒右手，右手倒左手，各种手段在现货市场加杠杆，冒着违规和违法的风险去加杠杆，为什么不到期货市场去做呢？真是看好的话，到期货市场去做，杠杆式天然的、合法的，又便宜又便利。是因为不让他进期货市场，才导致现货市场这么乱。两个市场要协调发展，就得从监管的有些禁令的解除开始，国债期货需要进一步对内开放。

3. 明确债市监管责任并提高协调监管能力。我们国家的债券市场总体来讲是多头管理，责任不明就会导致全部都没有事前的风险防范和管理，都是事后的嚷嚷和补救，我个人认为毫无意义。在期货市场，像房子一样，着火之前，每个人都在那儿玩火，等到着火了，房子也烧完了，都出来围观，都出来管来了，没有用啊，房子已经烧完了。债券市场风波暴露的问题，业界要反思。很长时间以来，金融机构赌命加杠杆，比比皆是的产品期限错配，这个东西无论是现象还是可能引发的严重后果，深奥吗？很难识别吗？不是的，我们要思考更深远的原因。