股市需要的不是救急是救穷

kaiyuanjiayuan

A股低迷久矣，几周来又连破数个心理关口，市场充满凄惨怨怒气氛，“救市”之声此起彼伏。说来奇怪：一方面当前既没有数家大型金融机构濒临倒闭，有没有大规模企业破产，股市因何要沦为救助对象？然而另一方面，现在的A股市场作为资产配置平台的功能已日趋弱化，对于投资者的吸引力持续下降，财富和利益的分配严重失衡，这样一个重病缠身的市场也确实需要包括监管部门在内的各方参与者出手整治了。依笔者愚见，股市需要的不是救急而是“救穷”——需要从下面三方面入手，通过持续努力，真正摒除导致积弱的病根。
　　首先要做的是多一点需求。股改以来，股市在供需方面的结构性错配日益严重；股票投资者群体增长速度持续回落，月度新开帐户数量在07年5月达到560万户历史高点之后一路下滑至今年7月的35.9万户，跌幅91%，1-7月平均值由297万户跌至52.5万户；然而市场融资力度却在短暂减弱之后持续增大，1-7月份的月度集资总额平均值由07年大牛市时期的336亿元大幅增长至2010年的696亿元和2011年的607亿元，即使在行情低迷的今年1-7月，集资总额仍有396亿元，比07年同期高出近18%。这种错配的实质在于，融资活动已经成为整个企业界的一致行为或者愿望，融资要求与日俱增，但是投资资金的来源经过几轮震荡却没有显著增加，这些投资资金不仅要面对新增融资需求，还要应付庞大的现售股解禁浪潮，结果当然是疲于奔命，节节败退。
　　在经济周期低迷、经济艰难转型的关键时期，限制企业融资显然是不明智的；解决错配的正确途径是持续增加有效需求。股票和股权作为长期资产配置应当广泛进入企业薪酬、居民养老金体系之中，通过税收政策的限制来优化投资者的持有行为，鼓励长期投资，减少频繁进出导致的市场波动；逐步将小部分人炒股转变为全民持股的局面。可以通过改革回购可以将期权、收益权、认购权乃至分红股等股权激励收益在上市企业员工总薪酬中的比重提高至4-5成；在养老金方面，大力增加企业年金的市场份额，而年金计划不仅包括本企业，还大幅增加其他行业企业的股权资产。业界一直在讨论，为什么08年大危机发源地的美国股市在暴跌之后基本收复了失地，现在道琼斯指数仅比07年高点低了7.7%；其中一个根本原因是需求的稳定；截至2012年1季度末，美国家庭金融资产总额52.52万亿美元，其中股权类资产占比高达52.4%，持有形式除了直接获取股票之外，还有购买基金、保险、养老金计划和非公众公司股权等；存款类资产占比只有16.6%。
　　增加需求的途径还有建立和扩大政府投资和市场稳定基金，台湾、香港在这方面均有成功先例。此类机构的行为不仅能够支撑市场的长期稳定，同时有利于减少突发事件形成的短期冲击。至于资金来源，可以考虑分阶段设立，本金由财政解决大部分，个人投资者解决小部分；收益分配优先保证个人投资者。
　　其次是少一点负担。中国的股市从诞生之日起，就承载了太多的责任和义务，不论是帮助引进和扩大现代企业管理机制，还是支持国企的市场化改革，乃至目前的推动创新发展，都至少在某些阶段让股市不堪重负。应当让市场轻装上阵，通过向买方的适度倾斜，回归资源配置的本源，尽量减少非市场因素的干扰。此外，税收负担也亟待减轻。曾几何时，印花税每年为财政贡献千亿以上收入，在财政收入接近11万亿元的今天，每年几百亿元的印花税应当有魄力予以废除，这将向市场传递有力的积极信号。而涉嫌双重征税的红利税更应当早日做出符合民情的合理安排，既能增加投资者收益，又能鼓励长期价值投资理念的推广。
　　减负的另一层含义是减轻股市的融资责任，让债市成为大多数企业融资的首选。近现代金融市场发展的历史表明，一个有效的资本市场应当是服务于企业的“DOE”融资金字塔，金字塔的基础和大部分由债权(Debt)市场构成，大部分正常经营的企业都可以便利快捷地在这里以市场化的价格和方式获取资金，无需繁琐的审批手续；金字塔较细的中上部分是场外市场(OTC)，这是经过多年债市洗礼、诚信水平获得认可、生产研发的竞争力较为出众的企业尝试股权融资的平台；在前两个市场的无情淘汰之后，只有信用记录稳定、经营业绩出色、具备较大成长潜力的企业才能最终进入场内股权(Equity)融资市场。“DOE”的核心就是强化信用契约精神在经济生活中的主导地位，促使股权融资在债权融资的基础上健康成长。
　　其中最重要也是最艰巨的任务就是打造一个多层次多品种的债权融资体系。对未上市的中小企业，80%的融资——大约16万亿元——应当来自债权市场，其中传统的银行贷款的份额应在四分之一左右，约合4万亿元，其余应当通过发行债券等直接融资渠道来解决。这样既能保证企业成长发展的资金需求，又从根本上减轻了股市的供给压力。
　　最后是添一点自由。中国的股市在技术层面上的限制过多，行政管制色彩浓厚，需要报批的事项过多，大中型券商、基金、信托甚至连高管都是部委或省市相关部门安排的；虽然理论上说，民营机构、私募的可以自由发挥的空间较大，但实际运作时还是会遇到很多的审批门槛。想想当年纽约交易所的前身，不就是一群交易中介聚在一起商讨一番，就自发成立了么？当时大家没有现成的证券法规可循，基本上是依靠契约的约束来保证业务的开展；等到几十年后行业发展到相当规模、且有重大障碍难以逾越，系统性的立法也就应运而生。再看看国内，监管部门总是倾向于多立规则，疏于事中监控和事后惩处，导致问题不断出现，监管者被迫用更多的规则来应对挑战；在这种环境下，“一管就死、一放就乱”的怪圈总也无法打破。其实监管部门的核心职责应当显著简化，注意力集中在信息披露真实及时、打击各种欺诈和违约、设置应对突发事件和冲击的“熔断机制”或“防火墙”；其它涉及日常产品开发、服务提供，企业投融资都尽量通过市场化途径解决。如果企业、中介机构和投资者能够在一个相对自由宽松的平台上“自由恋爱”，市场肯定具有持续的成长动力。君不见各大城市里，到处都有反复取缔而总是死而复生的街边集市，和他们红火的生意与顽强的生命力形成鲜明对照的是许多官办市场萧条与短命。

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中国股市问题较多，制度改善的同时，还要想法树立投资者的信心，才能走出真正的象样的行情