中国的繁荣终点

lilimarry

自2010年以来，中国的增长大幅放缓，并可能进一步放缓——如此前景让中国国内外投资者和市场大为紧张。全球经济的诸多传统引擎（如美国）早已开启了低速模式，在这样的情况下，中国的表现正变得越来越重要。

但如今，中国出口和制造业相关指数的增长率有所下落，主要是拜外部需求（特别是欧洲需求）萎靡所致。而中国当局目前正在削减中国增长的另一主要推进器——公共部门投资的规模，因为低回报项目所形成的总需求很快就会变得不可持续。

政府动用了包括金融部门信用纪律在内的大量工具抑制投资需求。从根本上说，政府对公共部门投资融资的担保正在收回——理应如此。

但是，为了绕过国家主导的金融系统的限制，影子银行已经发展起来，孕育了新的风险：经济扭曲；依赖过度杠杆推动消费、房地产、公司和政府部门的增长；以及与监管不足相关的危险。结果，投资者担心中国将滑入过度负债的增长模式，而这正是让发达经济体如今举步维艰的模式。

中国在使国内消费成为未来增长驱动力方面花了大力气。但前世界银行副行长林毅夫强烈指出，投资仍将是、也应该是关键的增长引擎，在中国的增长模式中，国内消费不应该被推动至自然极限之外，进入基于增加消费债务的高杠杆模式。

这似乎是正确的。风险在于，林毅夫的警告会被解释为坚持投资导向模式的观点，而投资导向意味着更多的低回报公共部门项目和被选中行业的产能过剩。创造增长的正确目标是基于消费和高回报投资的正确组合的国内总需求。

分析师和投资者至少有两大相关疑虑。其一，面临增长趋缓，决策者将求助于过度投资或杠杆（或兼而有之），这会带来动荡。其二，决策者既不求助于过度投资，也不求助于杠杆，也不启动其他替代引擎，导致增长进一步的放缓，带来不可预测的国内政治后果和严重的国外经济后果。

简言之，许多投资者之所以紧张，是因为中国的未来增长故事不够清晰。毫无疑问，和过去比起来，未来的增长故事的确要模糊一些，但往日不可追矣。

没有迅速安抚这些疑虑的切实办法。只有时间、将于今年秋季公布的系统性改革政策的实施以及实际经济表现能够通过某种方式安抚疑虑。

如果成功，增长模式的改变将在数年内发生。因此，你应该寻找的是朝正确方向的运动，而这相当清晰。

其一是比较优势的变迁。工资的增加要求生产率的提高。这意味着增加经济的可贸易和不可贸易部门的资本和人力资本密集度。

在可贸易部门，你应该寻找结构性变化和产出向全球供应链更高附加值部分的变迁。在这方面，创新和支持创新的条件——包括竞争和市场进出自由——起着重要作用。如果决策者选择基于受内外竞争保护的大规模国家主导部门的模式，那么创新目标不可能实现，未来增长将受到消极影响。

与此同时，非贸易部门应该增长。随着中国的变富，其中产阶级公民不但会购买汽车、电子产品和电器等可贸易商品，也会购买住房和一系列不可贸易服务。对这一规模庞大且不断增长的需求源的高效的供给端响应要求诸多服务业的监管改革，包括金融、产品安全、交通和物流等方面。

但家庭仍然收入过少、储蓄率过高。通过重重叠叠的公司和公共部门控制收入使得将投资带动型增长模式推向低回报（甚至负回报）更加容易了。因此整体财政系统是中国改革日程的关键项，特别是公共资本管理。

财政改革将决定很多事情：国内收入和需求的组成（将推动供给端的结构性变化）、各级政府间收入和支出的分配及其所隐含的激励。在中国外部，这部分改革日程最不为人所了解。

此外，社会服务和社会保障需要加强，以扭转不平等性恶化的局面。除此之外，更包容的增长取决于城市化进程的完成情况（创造现代经济的基础）、解决腐败和市场机会不公、大力减轻众所周知的严重的环境问题等因素。

在我看来，全球经济的重要部分和外部需求都不利，中国（目前）接受增长减速同时等待新增长引擎运转起来是个好信号。这表明决策者意在长期可持续增长，对于长期使用会导致有缺陷的不可持续增长模式的政策更加小心翼翼了。

寻找在这些结构性变化和改革的关键要素上的进步似乎是正确的立场。如果市场混淆了中国的长期日程或对此表示悲观，但结构性变化和改革的方向是积极的，那么将会出现在刚刚过去的较为繁荣的光景中所找不到的投资机会。
英文原题：China’s End of Exuberance