鄂武商的投资逻辑

零下68度

对于零售股，我之前曾设定过一个关注点，就是想等到关店潮出现的时候再看，因为当你不能肯定整体需求会向上的时候，只有寄托于供给的下降速度，这点和其他行业不同，因为零售业的去产能速度比较快，也比较容易有集中的进出效应，但目前零售业还难言进入了去产能阶段。

考虑到这个行业集中度还不算高，仍旧存在很多效率不高的经营体，那么对于拥有绝对优势的巨头来说，如果能有被错杀的机会，或许不需要等到整个行业的景气提升亦可提早关注，当然这就需要我们对估值以及业态和竞争力有更充分的把握才行，需要精选个股。

将整个行业的上市公司拿来比较时可以发现，市场将其划分为三个估值阵营，如果我们理解了市场背后的逻辑的话，就比较容易注意到鄂武商（000501.SZ）了。



电商的颠覆力度没那么大

很多人不看好零售业，除了一些成本竞争等各个企业都要面对的（大家都要面对的问题往往就不是问题），主要就是电商的冲击，而这点对鄂武商贡献主要利润来源的部分业态影响或许没有那么大，毕竟休闲娱乐餐饮是电商所不能替代的，由此带来顺带的消费就是摩尔城及其他综合体的优势所在，而如果其他商业形式在不景气中萎缩，我们就有理由相信好的业态可以得到更多的人流。

电商是否能颠覆零售旧模式？首先得判断新模式目前是否真具有颠覆力量，如果新模式已走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该出现的是补充融合而非替代与颠覆。

其次，如何判断颠覆性呢？我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益。比方说汽车业在颠覆马车业的过程中，汽车业是有过全行业奇迹的，大部分参与者都能迅速崛起，即便是经营不当、成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期。爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的，我们才能说它是具有颠覆力量的新模式。在手机颠覆呼机的过程中，也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前，在电商已发展十年的情况下，九成卖家仍不能形成经营利润，生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。

反过来看零售旧模式。实体零售的经营品类并非是一个固定的标靶，它完全可以通过调整品类等方式来完成应对，像万达计划减少服装类增加生活服务类、最近银泰又搞都市农场等特色体验，都体现了实体零售经营风格的易调整特点。零售的品类转型和其他行业不同，不需要付出很多代价，除了地理位置不好转移外，其他一切都可以转变，综合体类型的更可以有多方向结合点。

零售业是最早放开竞争的领域，品类和风格的动态调整本来就是常态。电商只能冲击个别品类，实体店的形式作为社会的必然是不可能动摇的。未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，像O2O业务就是一个很好的结合模式。并且，现在市场热衷的文化娱乐产业，其实也都需要有实体店作为载体来实现，更多更好的影院、玩具店、创意店、文化中心都是要与实体零售结合的。也就是说当前市场热衷的很多方向其实都可以是综合体类终端的新增长点。所以我们不光要看到新旧间的冲击，也要看到两者结合下所带来的新增长点和积极作用。



跨省扩张未必可取

在目前高租金和业态转型的情况下，我们应尽可能选择有大比例自有物业，且处于当地不可替代的顶级商圈和消费者高认知与区域最强竞争力的综合体，以及近两年存量业务增速明显好过同行的公司，如此一来，鄂武商很自然就进入视线。

虽然综合体业态未来供应计划较多，但考虑到其他业态及租赁店的收缩，以及新增供应的后发劣势和过热供应仅在局部城市不会像其他行业有跨区域冲击问题，我们也不必过分担忧。武汉广场附近未来两年将新增恒隆和万象城，有人担心会产生类似广州太古汇对广州友谊这样的定位覆盖与冲击，但太古汇和友谊不在同一区位，友谊业态也较落后，而武汉广场却可以提升、稳固商圈，产生集聚效应，毕竟由于物理限制，其他要素都可随需要调整，惟独地理位置是无法改变的命门。加上中国零售习惯与美国有很大不同，商圈发展的重要性是排第一位的。且鄂武商有先发优势，多店的层次集群且已囊括绝大部分高中档品牌，不存在定位颠覆。况且以目前股价进入的投资者有比实业对手更低的安全投入，只要股价低到能覆盖不确定，那不确定因素也就没有多少可怕的。

从实业角度看，新开发一个实体按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比较理想的经营效果也最多达到0.5倍PS，期间还要面对较长时间的孵化导入期和经营上的不确定，并且新开发区域的位置一般比不上现存门店，所以从情理上来说不如直接在二级市场收购划算。只是由于国内好的百货大多为国营，都是地方金蛋，当地政府不愿意失去控制权，而中国的零售由于品牌的区块代理等原因还不到以全链优势为主要竞争力的环境，这使得中国百货业更多以地理位置和日常经营为主要的竞争点，很大部分取决于与政府关系和支持力度，也导致收购方一般不愿意违背政府意愿强行并购而丧失该地的政府关系，这也是我不关注跨省域扩张百货的原因。

至于万达的成功，虽然与其经营模式有关，但良好的地方政府关系也是很重要的因素。

所以，如果没有迹象显示国有股权的机制会有明显改变，我们就很难期望实业扩张行为受资本市场价格影响从直投改为并购，那么两套标准的并行恐怕还会持续较长时间。既如此，我们对业态、商圈和管理有可能被边缘化的企业，即便股价再低也要回避，因为其低价或许是警示信号而非机遇。

扩张成长方面，过去市场对租赁扩张更偏爱些，认为速效快、资金沉淀少、转身容易，但优劣相随，近期表现不如意的公司也主要集中在这些群体。而自建模式对综合体类业态则更适合些，因为商业地产的门槛非常高，最好是先做商业规划再招商然后以此展开建设，这些自然在一个体系内完成比较好，而解决资金沉淀的方式可以通过出售相关住宅写字楼的形式完成，这样可以享其利而不受其害，特别是配套写字楼的方式，我觉得更好，一来可以保证非假期的餐饮客流；二来可以缓解假期的停车高峰，像鄂武商的武汉广场过去就是如此形式，只可惜公司未来好像没有这样配套开发的打算，只愿做纯商业部分，当然这样可以减少一些非商业类风险，但在资金效率上就会打些折扣。

有人借鉴美国2008年后表现相对较好的商业股像梅西百货（美国时尚百货）和诺德斯特龙（中高端百货）而总结出投资零售股要定位清晰、及时进入新业态和全国布局这三条，我对全国布局这条持反对意见，一是美国的消费习惯对商圈位置要求度低，比较容易新店扩张，再就是上文表述过的，中国零售业还没有形成整链竞争优势和差异化经营重点以及良好的管理信托责任，而异地扩张又不容易拿到顶级商圈和获得政府支持，所以我比较赞同省内扩张，充分利用区域供应方支持和消费地理优势，何况很多大省其实规模已经足够，无须过早分心它处。

另外，由俭入奢易，由奢入俭难，大部分人不会因为收入的变动影响已养成的生活水准，这是人性的规律。解放前经济凋敝之时很多大城市的商业依旧极度繁荣，这说明商业风险是有由低到高的传导顺序的，作为综合体类的高端百货，这个时候给予低于行业的估值好像不太充分。

对增量路径的论证，以我目前的能力还很难展开，但在低位时，如果你不能证明它无，那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式，与事实无关。何况鄂武商目前的报表也表现出超越行业的增长能力了。在这样一个理论上可以有无边界成长空间的领域，即便不能充分证明它的路径，也别轻易否定它的未来。

当然，商业地产对融资能力的要求非常之高，这是维持持续扩张的基本保障，而武商持续多年的股权争夺令其丧失了直接融资手段，但考虑到其充沛的现金流量和极低的生息负债率，这方面暂时还不构成发展“急所”，但我们还是希望能尽早看到问题的解决以便存量利润的释放和增量启动。

零下68度

从估值角度看是安心之选

零售业是最适合进行PS估值法的行业，再结合它们各自的毛利及业态形式，就比较容易划分其应有的估值参照群。目前最低值的阵营一般是异地扩张失败或可能失败的，或者是拥有低毛利、无大比例自有资产的业态，而专注主业或者专注优势区域的则位于中间估值区域，那些拥有最高竞争力及先进的业态属性的则位于估值最高端。

由此就发现一个很有意思的现象，鄂武商实际上应该属于中间偏高阵营的一员，却被市场锁在了最低估值区域，而它的竞争格局及业态形式却显示出比较稳健及前瞻的格局，因此，我有理由相信它在未来一年应该会相对强于零售板块。再考虑到摩尔城的进展符合预期并可提供适当的增长展望，武商权益在2013年进入解决窗口期，那么或许1年内会有一定的催化被触动。

有朋友认为，估值低的股票有很多，并且零售业从整体上看也不到清晰时期，为什么要选择鄂武商？我的看法是，大部分表观估值低的公司主要有几个原因：收入规模不能维持或者是需增加大费用以维持收入；已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长；利润没有现金流的支持导致估值基础不存在。毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估值只是没有投资意义的估值幻觉。再把两市所有股票以市值除以2012年经营现金流来比较的话，鄂武商排名第三，且2013年的现金流还会更高。如果去掉结算期因素和毁损型资本支出类，鄂武商的这个比值则居两市第一，且历史上它的资本支出都带来了更高现金价值，且支出沉淀部分是以优质房产的形式体现，属于良性资本支出。另外，因多数企业自由现金流不像经营现金流那样平滑可匹期相较，所以排序上我们先采用经营现金流，然后再对资本支出项进行考核，若是可带来更高现金价值的，我们便认可其市值与经营现金流的比对价值，这里涉及到主观定性而非单纯定量。

从PS角度看，鄂武商与同类拥有大比例自有物业的中高端百货相比也相对偏低，我们以市值加生息负债之后的总市值计算，它在同类业态内属于估值最下区域，而其存量资产及业态形式却居于顶端。如果和金鹰商贸（03308.HK）的股价或春天百货（00331.HK）的并购价比，它应在30元附近，和友阿股份（002277.SZ）、广州友谊（000987.SZ）和步步高（002251.SZ）比，它应在20元附近。银座股份（600858.SH）在加上生息负债后比值亦高过鄂武商不少，当然也有估值接近的，但资产质量和这两年的增速却不可类比，毕竟仅从存量资产的角度看，鄂武商拥有行业较强区域竞争力和品牌高度，这是业内共识。

从整体上看，零售业即便还可以找出许多不乐观因素，但之前的下跌也部分予以体现了，对可以相对轻松调整品类和经营方向，且占据不可替代商圈的零售公司来说，硬要无限放大负面因素恐怕也过于末日情结了。

何况从绝对估值角度如市值现金流比率的指标看，它也拥有了绝对的安全性。再换个比方，如果现实生活中有商铺50万元买下有20万元的年租金流和30万元的押金，我相信所有人都会非常心动，而把单位换成亿的话就是鄂武商的现状，难道仅仅因为它只能在股市交易就否定这个数字的绝对价值吗？当然有人以常用的PE、PB指标来看，或许有不同的结论，但大众使用的方法我们只能作为理解市场的参考，我一向不赞成与大众用相同的方法做决策依据，否则机会又从何而来呢。