两大分析师看后市：资金成本难降制约反弹

有容乃大

上周逾百点的拉涨，令市场重温了年初的逼空意味。不过，“明星策略”似乎不看好本轮反弹行情。长江证券首席策略分析师邓二勇认为，缺乏经济需求的持续改善，反弹行情看不到高度，而银行的上涨更可能是主题投资的性质。兴业证券首席策略分析师张忆东（微博）则认为，今年的机会，并非在于指数的涨跌，而在于把握转型成长与改革这两条主线。

中级反弹条件不具备

中国证券报：上周逾百点的反弹再度令投资者尝到了逼空的意味。目前指数运行到了反弹的什么阶段？中级反弹行情出现的条件是否具备？有观点认为接下来1-2个月经济数据可能会再度面临向下修正的风险，如何看待？

邓二勇：表面上看，上周指数的反弹令整体市场景气度全面回升；但从结构来看，拉动指数反弹的仅仅是券商、银行等金融板块，其他传统制造业周期性行业并没有太抢眼的表现。因此，我们认为，推动反弹的因素并不来自于宏观经济的持续转好和周期性行业盈利改善的预期，更多的是创新概念和主题炒作在权重低估值板块中的延续。就指数表现而言，当前的拉涨已经进入反弹的中后期。目前，经济回升逐步出现疲软迹象，螺纹钢价格8月中旬见顶后持续回落，9月上旬的发电量也低于季节性水平。中期来看，在房价高企以及资金边际放松有限的情况下，需求不具备趋势性改善的条件，预计9月数据公布之后，经济复苏将正式被证伪。就短期市场走势而言，如果将银行的上涨定义为主题投资的性质，那么未来将存在主题切换，甚至是切换加速的现象。市场活跃资金一旦从权重板块撤出转向定向政策支持的细分子行业，那么带动指数上升的动力就会消失。

张忆东：以上证综指为标的，目前大盘并不具备中级反弹的条件：四季度宏观经济“旺季不旺”、资金面中性偏紧、周期性行业产能过剩，因此周期股基于7、8月份经济“淡季不淡”的反弹行情注定会比较短暂。与去年底今年初相比，当前经济面、资金面以及投资者对经济反弹的预期都更差，因此，本轮大盘反弹很难创新高。不过，今年的投资主线并非在于判断大盘指数涨跌，宏观经济也不是A股行情的主导因素，而转型成长与改革才是结构性行情的主线，预计在十八届三中全会前，相关主题热点仍可能会反复表现。

我们对经济的总体判断依然是“可控式降速转型、不温不火、相对乏味”，既不会出现“失速、硬着陆”，也不会出现明显的政策刺激，从而“淡季不淡、旺季不旺”。连续两个月的短周期因素更多是扰动，是产能过剩背景下的低水平“补存量、去库存”的反复折腾，随后经济将验证旺季不旺的特征。首先，近期无论从螺纹钢的价格，还是社会库存水平来看，都呈现出继续向下的过程，这反映了生产端的乐观情绪高于贸易商和下游需求。其次，继7月中央提经济“保底线”之后，监管政策可能略放松，银行重新追逐高收益资产，后续可能会存在监管加码的风险。再次，地方政府“走老路”的冲动一直都在，前期资金投放下去，后续经济仍然可能有所反弹，但持续性不强。

QE退出冲击边际递减

中国证券报：本周，市场将再度迎来美联储QE决议窗口。如何看待QE退出对中国的实质影响？会否成为中断A股反弹的导火索？

邓二勇：9月美联储的议息会议可能不会宣布立即退出QE，但是下半年逐步退出的趋势已较为确定。至于对中国的影响，本质上其实还是取决于国内经济的景气程度如何。如果当前经济的企稳状况在四季度未能延续，则海外QE退出将对热钱流出起到放大性的效果。至于其他新兴市场国家前段时间流动性大幅撤出的现象，本质上还是其本国出口竞争力不强，以及资本项目过度开放所导致。这对国内起到一定的警惕作用，但是没有必然的联系，核心还是在于国内经济未来运行的趋势。

张忆东：短期QE退出预期的冲击不大。因为，EPFR新兴市场资金流向指数小幅反弹，说明美联储退出对新兴市场冲击已经隐含在资产价格中。另外，对货币政策持鹰派立场的前财政部长萨默斯退出美联储主席竞选，也使得短期继续维持宽松预期得以强化。因此，短期新兴市场可能会反弹，而不是股债双杀，从而不会成为四季度中断A股反弹的导火索。

我们认为，中断A股反弹的因素更可能来自国内，比如经济旺季不旺、对非标业务的加强监控、国债收益率明显上行等。展望2014年，在全球流动性总供给收缩的过程中，国内外汇占款改善的空间相对有限。另外，若明年新兴市场基本面偏弱，则仍将面临流动性和基本面的双杀，会对A股构成冲击。

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抢“改革”守“成长”

中国证券报：当前，改革红利已牢牢占据了市场的主导位置。管理层后续的改革举措会否超预期？改革预期还能支撑市场前行多久？机会具体体现在哪些方面？

邓二勇：我们不认为改革加速带动了其对市场影响力的增强，反而是乐观市场情绪叠加经济短期企稳给热点提供了炒作空间。短期而言，9月仍将是改革预期推动的主题炒作发酵的最好时间点。对于后续的改革措施，我们认为农村土地流转和城镇化依旧是大的方向。然而，与之前的一线城市城镇化不同，未来的城镇化发展一定是朝着软件的方向发展，注重以人为本，因此更多的机会应该围绕着消费和物流一块来展开。

张忆东：当前“改革红利”行情的本质是投资者对中国改革和转型新路的期待，三中全会之前，改革预期都将继续支撑结构性行情。毕竟，政治局会议已经将三中全会的关键词定调为“全面深化改革”，因此，对于管理层后续的改革措施还是可以有所期待，特别是可能在土地、金融、户籍制度、对外开放等方面上做出重要的制度性突破。后续需重点关注的改革机会，一要看金融改革，催化剂便是上海自贸区（在金融创新方面的率先突破）、资产证券化、优先股时点等；二要看并购重组和国企改革；三要看土地改革；四要看要素价格改革，关注铁路市场化改革。

中国证券报：结构上看，蓝筹尚处估值低位，成长股高高在上。四季度市场的主战场在哪里？昨日创业板指数创出历史新高，成长股还有无系统性的机会？

邓二勇：四季度市场的主战场依旧将在成长和消费中展开。对股票和行业而言，估值高低不是改变趋势的主要因素，盈利增速水平的拐点才是决定风格转换的关键所在。因此，对于蓝筹股而言，尽管短期有所反弹，估值也相对较低，但是无论是从最新的中报情况来看，还是对未来经济基本面的走势预判，都看不到盈利持续改善的可能，我们相信低估值将是蓝筹股的常态。

而对于成长股，随着赚钱效应的高调体现，到了现在这一时点，我们必须承认成长股中存在着诸多的伪成长股，它们的春天已经过去，一旦经济和流动性转差，其高估值和盈利增速的不可持续就将对其股价产生压制。但是我们必须肯定的是，今年以来的成长主线依然成立，过去几年智能手机产业链成为最抢眼的成长主线，那么随着其渗透率的逐渐放缓，机会将逐渐从增量向存量转移，移动互联在未来的1-2年内将接棒硬件设备成为成长潮的主线。

张忆东：我们不否认成长股行情的确存在一些泡沫，但泡沫只是阶段性的股价表现，而“新经济”的趋势则是方兴未艾，并非是泡沫。目前成长股和价值股的估值差已经达到了非常高的位置，其背后反映的是中国经济结构的深层次矛盾，投资者在用脚投票支持改革和转型，并抛弃产能过剩的周期性行情，这也恰恰体现了股市作为优化资源配置的作用。

我们继续维持“不是风格切换，而是热点扩散”的判断，即短期部分顺应经济转型的传统产业成为行情的新热点，但是市场并不支持出现持续性、且较具操作性的周期股行情。相反，未来两周，需提防近期反弹的周期股、题材股的调整压力。至于成长股，其目前处于“底部的顶部”，即短期股价有所泡沫，需要等待业绩来夯实。建议战略上把握“新经济”，深入优选长期受益于经济转型方向的新兴成长股，以防范短期的“挤泡沫”风险，并逢低耐心淘金信息消费、节能环保新能源、医药消费等。

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资金成本难降制约反弹

中国证券报：上周的反弹虽然有着逼空的意味，但期间资金利率并未实质性下行，逆回购利率更是出现飙涨。怎么看待年内资金面的走势，其对市场的影响又会怎样？

邓二勇：近来，短端资金利率保持相对稳定的态势，尽管较上半年中枢有所抬高，但是隔夜拆借依旧维持在3%左右的水平；长端利率的持续上涨则已开始预示流动性在持续收紧。一方面，8月CPI为2.6%，这或成为下半年的常态；另一方面，风险溢价方面，投资者始终对于经济复苏的持续性持怀疑态度，因此整个大类市场的情绪依旧偏谨慎，特别是在房价高企、地方债务面临整顿的局面下，资金成本下半年很有可能会继续拐头向上。这对市场将带来两方面的影响：其一，传统周期方面，可选消费的需求增速将逐级回落，其中房地产最为典型；其二，现有的中小股票高估值可能会系统性下移，这对股市则不利。

张忆东：中秋国庆两节前夕，资金价格将面临季节性的扰动压力，但9月出现钱荒的概率较低。立足中期，流动性环境不是很乐观，因而暂不支持股市的趋势性上涨。首先，在发达经济体的流动性集体收缩背景下，国内外汇占款改善的空间相对有限；其次，8月份以委托贷款、未贴现票据为代表的表外融资反弹，表明银行采取了“控制资产端久期背景下，追求盈利的最大化”的策略，因而资产负债表调整导致的无风险收益率上升趋势尚未结束；再次，三季度好于预期的宏观数据意味着政策托底的可能性和必要性下降，同时表外融资增速反弹可能引发新一轮的监管风险。