金融危机究竟从何而来

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金融危机　究竟从何而来

《世界周刊》记者韩杰

今年9月，华尔街发生“百年不遇”的金融危机。美国最大的四家投资银行一周之间消失。具有158年历史的李曼兄弟（Lehman Brothers）因借钱不着而申请破产，美国最大的证券经纪公司美林证券（Merrill Lynch）也被收购。另外两家最大的投资银行高盛集团（Goldman Sachs）和摩根史坦利（Morgan Stanley）主动申请转为商业银行。

究竟是什么原因使得这些名声显赫的金融巨人突然倒塌？一些华裔基金经理和金融学教授认为，房市泡沫是其主要的原因之一。这些金融机构垮台是过去长期问题积累的结果。华尔街人太贪婪。为了挣更多的钱，他们创造众多的金融衍生产品，利用高倍金融杠杆进行投机。同时，政府也放松对市场的监管，使得证券市场最后失控。

房地产市场是元凶

纽约市立大学布鲁克学院（Baruch College）房地产副教授姚睿认为，此次金融危机主要是由房地产泡沫引起。2000年，互联网泡沫破灭。2001年，美国又遭受恐怖分子袭击。为了防止美国经济衰退，联邦储备银行连续降息，最后把利息降到1%。

葛林斯潘的根据是，国际上的存款太多，正在寻求出路。例如，中东石油国家存有大量的油元，中国对美国贸易顺差，赚了不少美元。“这些国家有钱没有地方花费，只好来美国购买美国国债和公司贷款，如房利美和房地美发行的房屋贷款抵押的债券。”当时，利率低，每月给付低，因此许多美国人贷款买房子。

这位房地产专家称，过去，商业银行都是先有储蓄，然后再贷款，贷款额记录在帐上。等到借款人把贷款还完，这个帐户才消掉。但是，现在银行贷款与过去商业银行贷款不同。银行把贷款打包，转卖给房利美和房地美和投资银行，后者再将这些贷款卖给世界各地的投资者。

过去，如果借款人失业，他们可以和银行商量如何还贷的问题。银行一般会对贷款进行调整，如把20年的贷款延长至30年，使得借款人每月少付一点。银行也希望这样，因为如果将房屋收回，银行要负责拍卖，其间草地也无人打理，无家可归者可能会进入。现在，银行根本不管，因为贷款已经出售，欠的不是银行的钱。他说，一旦借款人不还钱，债权人也不知道。因为每个投资者购买的只是房屋贷款的一小份，债权人成千上万。借款人不知道谁是债权人，债权人也不知道谁是借款人。“大家互相找不到。”

为了将这些房屋贷款销售给成千上万个投资者，许多投资银行创造许多金融衍生产品。其中应用最广的是房屋抵押债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO）。例如，银行对收到的1千份房屋贷款进行重新设计，分出不同的利率等级。风险越低，利率越低。反之，风险越高，利率越高。

如果希望先拿钱，因为风险低，所以利率也低。“最后一个拿钱的风险最大，因此利率最高。”过去，人们认为先拿钱的没有风险，现在看来也有风险。他说，这样设计的目的是为了多赚钱。有人从中获利甚丰，有人因此亏损很多。

放松管制风险扩散

美国奥本海默（Oppenheimer Funds）基金公司的高级基金经理李山泉说，很明显，这次金融危机是一个信用危机。许多金融机构都受到影响，只是影响不同而已。他说，这次危机来自房地产市场，也是经济周期的体现。另外，政府对市场的监管放松了。

自2001年9月11日恐怖分子袭击美国后，当时的联邦储备银行主席葛林斯潘连续降息，使得市场的流动性过剩。过去十来年，因为贷款容易，买卖房地产的人很多，美国房地产市场异常繁荣。房价上升后，大量资本进入，因为有利可图。房贷信用无限扩张，但是缺乏实力支撑。

新的联邦储备银行行长伯南克多次提高利息，房地产的问题开始暴露，呆帐、坏帐出来，影响到商业银行，最后波及到华尔街的投资银行和其他金融机构。“资金链条断裂，钱收不回来，银行冲抵亏损，产生链条反应。”美国的房地产市场极度扩张，欧洲和中国等国家也受到影响。他认为，根本原因是生产过剩。

他说，这次危机爆发是很多年问题积累的结果。“它不是昨天好好的，今天突然发生了。”同时，过分的金融创新也是原因之一。很多产品过去没有。例如，信用违约保险（Credit Default Swap，简称CDS）（CDS）是一种新型的金融产品。它是一种公司债券的保险，用于支付违约的债券。有人估计数额达几十万亿元，因“数量惊人，没有人能够支付的起”。

监管与市场发展不相适应，存在明显的滞后。过去，期货市场存在“涨了再卖”（Up Tick Rule）的规则。其意是，当商品出现上升势头时，卖空单才能进入。后来，因为市场交投活跃，这些规则都被取消。如果商品呈现下跌趋势，“卖空单像雪片一样飞来”，因此市场呈现一边倒的现象。他说，期货市场的“涨了再卖”的规则取消后，就有人提出疑问，但是意见没有受到重视。过去一段时间，金融创新产品不断涌现，这些产品都很复杂，搞懂这些产品也不容易。“许多管理人员看不懂这些新产品。不懂这些产品，如何去监管这些产品？”

在1999年时，国会取消商业银行和投资银行分开的经营的法律。“投资银行可以进入商业银行领域，商业银行也可进入投资银行范围。”结果，两种银行互相参股、收购。其好处是，这种混业经营可以分散风险。但也存在坏处，投资银行的风险也被带入商业银行。

金融模式出现问题

波士顿阿凯典资产管理公司（Acadian Asset Management）的基金经理王宏欣说，他对华尔街问题一直在思考。他认为，此次金融危机，既有经济周期的问题，也有华尔街金融模式问题。他认为，四家最大的投资银行一周内消失主要有以下三个原因所致。

一是利益冲突。许多投资银行既为客户提供服务，也把自有资金进行自营。“为了自身利益，它们会牺牲客户利益。”结果，金融市场产生许多泡沫和虚假利益。他认为，国会要立法，强制投资银行业务不能有利益冲突，两者选其一。它们或者选择专门做投资银行，或者转为商业银行。

二是金融杠杆膨胀。投资银行吸引优秀人才，实行金融创新，追求高风险高回报，充分利用经济杠杆。有的投资银行的杠杆率达到30倍，即自己只有1元钱，却借款30元。这本身就是一个矛盾，用短期的贷款追求长期的投资回报。经济状况好时没事，一旦经济发生变化，负面效益就会出现。他说，在这个上面摔跟头的有不久前被收购的贝尔斯登（Bear Stern）、李曼兄弟和美林证券。

三是华尔街的 “贪婪是好的” 文化。华尔街人认为，赚钱多，可以促进经济发展。谁赚钱多，谁在华尔街受到尊重。同样是资本主义制度，美国公司执行长的工资比欧洲国家要高很多。因为贪婪，他们拼命追求高额利润，甚至贷款投资。因此，美国流行超前消费，反正贷款容易，最终导致美国信用的破产。这说明华尔街的模式破产。事实表明，贪婪不是好的。

贪婪是危机主因

陈思进是加拿大宏利集团（Manulife Financial Corp.）全球投资部的资深顾问。他说，在美国国际集团（AIG）没有出问题前，国际集团是世界保险集团的老大，而加拿大的宏利集团位居第二。但是，美国国际集团出事后，宏利集团变为老大了。

这位去年下半年才从纽约搬去多伦多的华尔街人认为，这次金融危机的主要原因是华尔街人太贪婪，扩张太凶猛。例如，两家美国最大的房屋贷款机构房利美和房地美使用杠杆的比率竟是33倍。“它有1万元钱，贷款33万元。”其结果是，要赚赚得多，要赔赔得多。

他说，因为赚得多，每到年初分红的时候，“都是欣喜若狂。”他举例说，在2006年，高盛公司的平均奖金是66万元，美林证券的平均奖金是55万元，李曼兄弟的是52万元。华尔街从业人员约为35万人，平均每人30万元，是美国人平均工资的7倍。

但问题是，赚钱后装进腰包，赔钱后却拍拍屁股走人，自己不要赔钱。“这与赌场不一样。在赌场赌钱，输赢都是自己钱。”他说，因为不用自己的钱，而且只赚不赔，再加上政府缺乏监管，这些人越来越胆大，杠杆比率越来越高。

他说，如果在商业银行存钱，联邦储蓄保险公司（FDIC）为每个储户担保10万元。因此，10万元以内的储蓄不要怕。但是，投资银行不同，政府不担保。例如，有的基金买卖股票债券，亏损就亏损。但是，1999年，国会取消两种银行的界限，让有风险和无风险的银行合在一起经营，最后出现问题。

商业银行有存款，就拿去给投资银行去投资，一赚赚很多，一亏也亏很多。这次主要亏在房市上，“因为没有人想到房市会跌，也没有人想到房市会跌那么久”。结果，使用杠杆投资的几大投资银行全部亏损。李曼做得最多，先倒了。他估计，如果没有政府出手，美林3个月就要倒，高盛和摩根只能撑6个月。现在，投资银行又回到证券市场的草创状态，恢复华尔街原有的筹资功能。

金融杠杆风险很大

陈思进说，3个月前，如果有人说雷曼兄弟要倒闭，他根本不相信。当时，雷曼兄弟的市值是6300亿元，是个具有158年的历史的老牌投资银行。谁曾经想，这样的公司因为杠杆操作一夜之间就倒了。由此可见，金融杠杆的风险太大了。

他说，过去美国人不炒房子，买房子都是自己住。在2003年前的几十年中，美国房价是平均年收入的两、三倍。屋主也不希望房价上涨，因为房价涨就要多交地税。但是，几年前借钱太容易，许多人借钱投资房产，才出现炒房子现象。

炒房子就是希望多赚钱，利用最大杠杆。例如，购买100万元的房子，假如首付是3万，其余的贷款，其杠杆率是33倍。如果这栋房子涨到110万，价格增长10%，屋主就赚3.3倍；如果下跌10%，屋主就亏3.3倍。利用杠杆，亏的多，赚的也多。许多投资银行栽在这上头。

最近几年，华尔街玩的游戏越来越复杂。不在其中，很难知道。华尔街聚集了世界上最聪明的人，有数学专家和金融专家，他们玩的是金融游戏。“把钱从你的口袋中拿到他的口袋中。”普通的投资者，被他们吹嘘一通，能的迷迷糊糊。他说，这个迷魂药比毒奶粉更厉害，能把美国经济搞垮。

他认为，此次金融危机起源于前总统柯林顿和前联邦储备银行主席葛林斯潘。柯林顿希望人人都有住房，打工的人也是如此。因为是零首付，每月两千元的工资就购买40万元的房子。

现在，美国发生金融危机，全世界买单。布什政府提出的7千亿拯救美国金融危机的计划终于获得国会参众两院的批准。“每个上班的人一人出一万元。你不炒股，也要交钱。”

经济影响逐渐扩大

李山泉说，金融危机不仅影响经济运行本身，而且会影响到其他经济层面。例如，华尔街的失业增加，财政收入发生赤字，纽约州、纽约市的税收下降。这不仅导致企业税的减少，失业也降低个人交纳所得税。

经济紧缩后，政府或者减少开支，或者提高税收，整个经济受到影响。一些靠政府补贴的项目也会取消。消费者开始减少开支，去餐馆吃饭的人少了，导致餐饮业萎缩。如果家里经济支柱失业，就开始卖房子。原来购买跑车的计划也被取消。

目前，房地产指数下降，房屋贷款申请下降，房屋建设业萎缩。普通企业生产也开始下降。企业不能借钱，就不能扩大生产。他说，经济数据尚未显示经济陷于衰退，因为这些数据要几个月才能出来，。但是，如果这次金融危机不能处理好，就不能保证经济不衰退。

纽约哥伦比亚大学金融与经济学教授魏尚进正在进行金融危机对非金融领域影响的研究。他说，金融危机的发生，已经对其他的领域产生影响。现在，美国的房屋很难销售，因为金融机构不敢向购屋者贷款。有的人在过去很容易贷款，现在不行了。而且，再贷款的成本上去了。

金融机构现在很恐慌，不敢轻易贷款。许多企业需要流动资金，但是现在贷款收紧。有的企业贷不到款。有的企业本来没有贷款问题，但在现在情况下贷款成本上升。因为企业不能贷款，有的企业开始裁员。

他认为，如果这次金融危机不能控制，美国经济将进入萧条。“这对中国的出口影响很大。”中国出口企业产值占国民生产总值的35%。如果中国对美国的出口放慢，不仅使美国的失业率增加，也会使中国的失业率增加。

目前，华尔街已经有许多人失业，既有美国人，也有华裔。陈思进说，他的过去在华尔街工作的朋友，有的去了外州，有的去了香港，也有的回到北京、上海。“这次回国的不少。”其中一些人在中投公司和中金公司工作。过去，因为这些公司的工资没有竞争性，很难吸引到华尔街的人才，现在则是一个不错的工作机会。

姚睿说，现在，失业率已经从5%升到6%。过去，纽约市和纽约州税收中华尔街的纳税比重很大。现在，政府感到税收压力很大。他过去的同学有的进入华尔街工作，每年的收入都很高，“都是十几万几十万的”。现在，许多公司裁人，很多人失去工作。有的则回到中国大陆或者香港。

金融模式需要改革

王宏欣说，华尔街的高收入吸引了最优秀的人才进入金融行业，美国的经济也成为金融经济。随着华尔街的转型，大批人才就会进入实业界。“华尔街的几十万人都要重新进行调整。”这短期是个破坏，长期来说是好事。

美国人的提前消费，使得美国贸易赤字上升。他认为，美国人必须转变消费模式，提倡节约，量入为出。现在，大的投资银行裁员，许多人失业，房价下跌，资产缩水。贷款收缩，资本成本上升，居民买房的成本升高。美国的经济也要转型。“这个调整过程是长期的，不可能一蹴而就。”

在上个世纪三年代的经济大萧条时代，国会制订法律，要求投资银行和商业银行分开，因为投资银行是高效率和高风险的行业，与商业银行保证低风险的经营模式不同。两个不同类型的投资银行分开，可以防止内线交易和操纵市场。“当时，国会立法试图防止银行垄断，现在很难出现银行垄断的情况。”

现在，两家投资银行已经转回到商业银行，以降低风险。他说，与投资银行相比，商业银行的工资要低很多。商业银行会限制投资回报的问题，因为不同部门不能差别太大。过去，华尔街是每年分红。因此，资金管理人都是当年挣钱当年就提，以后再亏就不管了。“今后，他们可能要三、五年后才能提钱。”

他说，其实市场早就发出信号，但是人们未加注意。例如，2000年以来，房地产大幅升值，借款膨胀，实际上是提前消费。后来，房地产公司申请破产，房地产市场开始下跌，但是没有引起人们的警惕。2007年8月，对冲基金开始出现问题，公司拿出自己的几十亿资金进行补救，仍然不能解决问题，这才引起人们的怀疑。

互不信任市场停滞

姚睿说，房地产的销售和其他商品的销售不同。其他商品价格下降越多，购买的人就越多。“房地产是越跌越没有人买。”许多买房子的人是投资者，房价一跌，房子成了负资产，因此，他们就不付款了。房价越降，越没有人买，房子就像滚雪球，越滚越大。不仅是次级贷款不还钱，正级贷款也不还了。“我现在看不到希望。房市的库存量太大，一时半会不行。”

许多大银行握有许多房屋贷款。但是，大家都认为，这些贷款都不值钱了。银行借钱借不到，业务无法运转。许多银行想等一等，不承认不值钱，就是握住不卖。但是，美林证券果断出手，360亿元债券只卖6亿，用这些钱又撑了一阵。

由于贝尔斯登倒闭，大家更加紧张，互相猜疑。“我觉得你快不行了，你也觉得我即将倒闭了。”银行没钱，又借不到钱，因此市场处于停滞状态。许多金融机构抢购国库卷，结果国库卷的年回报率只有0.2%，还没有通货膨胀率高。他说：“曾经有一段利率还是负的。”

他认为，金融业并不制造生产力。“它不创造财富，只是转移财富。”大饼没有增加，只是谁聪明，谁多咬一口。谁不小心，自己的大饼份额就被别人咬走。他估计，房市明年可能触底。因为房屋有需求，不过人们现在在观望。

他估计，华尔街将发生变化。以前，金融业的收入占国民生产总值的12%，现在已经达到20%。以前，华人子女都是学习工程技术，现在都是选金融专业，准备将来进入华尔街挣大钱。这次金融危机，使得许多华人开始思考自己的专业选择。

政府干预效果难料

王宏欣说，由于房地产市场下跌，大银行的房屋贷款亏损，情况开始失控。这时，房利美和房地美出现巨额的亏损，影响到许多公司。 “人们不与它们做生意了。一旦没有生意，这些公司就要破产。这时，整个经济受到影响。政府开始出击，接管这些缺乏信用的公司。如果不能及时解决，可能会导致经济衰退。

1929年，美国经济出现长达10年的大萧条。他估计，这次危机的性质比过去严重，不会像过去持续时间那么长，因为政府有处理这类问题的经验，出手也比较果断。例如，政府通过鼓励兼并、接管和立法的办法处理这些出问题的公司，还规定不能做空。最后，政府还提出7千亿的一揽子方案。

不过，人们现在开始担心美国政府涉入太深，影响美国政府的信用。从长期来看，美国经济会出现恶化。他估计，美国经济到明年会缓慢地恢复。因为经济全球化，美国金融危机对中国也有影响。中国对美国的出口会放缓。但是，中国是个大国，内需大，受到美国的影响不会太大。

姚睿认为，布什政府提出的7千亿解决方案很重要。“如果这些钱到位，市场就会增加信心。”因为市场陷于停滞状态，人们恐慌不已，不知道明天会发生什么事情。道琼斯工业平均指数每天上下波动3%到4%，原因就是对市场不能确定。