由人口红利转向资本红利:从人口视角看本轮大牛市

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抚养比上升，长期通胀下行的过程，给货币政策留出相当大的宽松空间。去年11月以来的降息降准是触发这轮股市急速上行的直接动力。自李**总理提出“大众创业、万众创新”，一个“万物生长”的创业时代已悄然而至。创业大潮的兴起，在力促经济升级换代的同时，也反映了社会对失业容忍度在上升，当然，这同时也是移动互联网发展推动的“分布式去中心化”的结果。

　　□陈光磊 余晨曦

　　经济下行，通胀低位加上实际利率上升在没有研究人口的经济学家看来，前景相当的黯淡。所谓“行至水穷处，坐看云起时”，我们认为，人口生育政策的调整耗时太长，中国目前正面临由人口红利转向资本红利的二次机会。

　　人口具有超越众多经济变量的外生性，其变化对经济走势影响重大，但其自身很少受短期经济波动的影响。人口总量、年龄分布与未来变化趋势被视作是经济增长、通胀、利率和资产价格等等的重要决定因素，人口因此被作为理解长周期的线索，影响了一个经济体50至80年的增长过程。通过对人口总量和结构的分析，将人口作为长期通胀的重要决定因素，比刘易斯拐点更为切合实际。刘易斯拐点是城乡二元化的概念，可以分析劳动力成本的变化，用来分析长期通胀失于片面。

　　从1980年开始，我国由人口负债期经由1985年的盈亏平衡期过渡，最终转向1990年时的人口红利期。第一代(1950－1957年)和第二代婴儿潮(1964－1973年)出生推动抚养比上升，随着主力婴儿潮进入工作阶段抚养比持续下降，此时出现第三代婴儿潮(1987－1991年)。以50%的总抚养比作为人口负担高低的门槛，1990年左右我国的“人口机会窗口”打开，社会享受较低的人口负担，2010年左右人口负担降到最低。此后抚养比缓慢回升。由于第一次婴儿潮进入退休阶段，主要由老人抚养比推动总抚养比上升，第三次婴儿潮的“80后”进入工作年龄降低了少儿抚养比，这种趋势将维持至2030年左右人口红利的机会窗口关闭。从2030年起，我国人口红利期经由2035年盈亏平衡期的过渡，于2040年进入人口负债期，且人口负债程度随着时间推移而快速增加。

　　从理论及国际经验来看，抚养比快速下降时，经济会出现高增长周期，社会可容忍的通胀水平也会较高。然而，在抚养率攀升期，经济增长会显著放缓，非劳动力人口占比较高，低收入易受通胀的侵蚀，社会对通胀容忍度下降，通胀保持低位运行。美国1953年至2015年人口结构与通胀之间的趋势变动关系就是如此，与劳动力人口增长相对应的是较高的通胀，反之亦然。对比中国抚养比与通货膨胀水平之间的关系，可以发现相似的变动关系。虽然食品价格、劳动力成本、货币政策等诸多因素均会对短期通胀产生影响，但通胀长期水平受人口结构的制约。在未来5至10年甚至更长时间，由于人口老龄化加剧，抚养比不断上升，长期通胀中枢会维持在较低水平。

　　再进一步看人口结构对实际利率的影响，实际利率由投资与储蓄来决定，不同年龄段人口对投资或储蓄的需求和偏好存在差异，人口结构的变动通过投资和储蓄量影响均衡的实际利率水平。根据生命周期投资理论，个人根据一生的预期收入分配不同年龄阶段的收入，通过不同的投资储蓄比平滑消费，以实现整个生命周期中的效用最大化。劳动力人群具有收入来源，在收入较高时，会增加储蓄，购入资产，实际利率水平下降。而非劳动力人群，即在年幼和老年时期，没有收入来源或收入很少，储蓄率相应降低，出售资产以满足消费需求，实际利率水平上升。抚养比上升过程中，由于更多非劳动人口通过出售资产以获得收入为生活来源，遂使资产价格下降，利率水平上升。通胀下行，实际利率上升，结果是长期名义利率走势不确定，但我们倾向认为市场名义利率上行，不太可能出现为零的情况。

　　根据美国人口结构与利率水平两者走势，低储蓄人口占总人口比重较大时，利率较高；而劳动力人口占比高时，利率较低。从我国人口抚养比与十年期国债利率的走势图来看，2010年前随着抚养比的不断下降，利率亦呈下降趋势，在抚养比见底后利率也出现一定程度的回升，与利率市场化进程加快的现实符合。

　　由此，我们认为，本轮沪深股市上涨得益于在当下的人口周期下，长期通胀下行中的货币政策宽松。自2010年起，我国人口抚养比进入上升期(2010年最低为34%左右，2030年超过50%，真正意义上的人口红利消失)，因此，我国长期通胀可能下行。事实上，在2010 年短期通胀上行，直到2011年9月CPI 同比达到6%见顶，之后下行状态延续至今。抚养比上升，长期通胀下行的过程，给货币政策留出相当大的宽松空间。去年11月以来的降息降准是触发这轮股市急速上行的直接动力。当然，这种宽松的限度是不能触发短期严重的通胀，抚养比上升中的通胀会激发社会矛盾。

　　事实上，在宽松的政策下，长期利率水平和社会融资成本并没有明显下降，利率市场化进程仍在加快，央行[微博]为推动利率市场化做了大量工作，当然这也是受人口抚养比上升过程，实际利率向上调整的经济内在要求的推动。另一方面，人民币国际化和资本项目开放的目标是使人民币资产走出去，这与人口红利上升时期引进外资(FDI)等政策有本质的区别。由于劳动力跨境流动受限制，实际上以资本流动替代人口流动，当年FDI的流入是国外资本利用中国的劳动力资源，而当前的“一带一路”战略和亚投行的筹建，则有助于促使中国的资本走出去。预期在人民币加入SDR，A股纳入MSCI，以及人民币资本项目开放之后，更多的人民币资产将为海外投资人所有，这可缓冲我国人口红利减少，国内居民抛售人民币资产的压力。

　　自李**总理提出“大众创业、万众创新”，一个“万物生长”的创业时代已悄然而至。创业人数不断攀升，互联网金融等新兴行业、领域逐渐发展壮大，更多的领域等待着创业者们去探索，更多的机遇等待着创业者们去把握。另一方面，由于创业风险巨大，与失业存在某种正相关性。有研究表明，在均衡状态下，即老龄化程度(抚养比)越高，失业率对通胀的边际替代率的绝对值越小。这就是说，抚养比越高，相对于通胀，社会能忍受更高的失业水平，菲利普斯曲线扁平化了。创业大潮的兴起，在力促经济升级换代的同时，也反映了社会对失业容忍度在上升，当然，这同时也是移动互联网发展推动的“分布式去中心化”的结果。